大秦铁路:货运清算办法变更致使成本短期承压,高运量预计常态化

经营分析

运量维持高位运行,推动营收保持高增速。受益于下游用煤企业的补库存意愿较强及“公转铁”政策的持续推行,公司货物发送量完成3.11亿吨,同增12%,高出行业平均增速4.4pcts;大秦线日均运量124.49万吨,接近历史最高值141万吨(2014年)。受益于发送量和货运量的增加,以及货运清算办法由分段清算转为承运清算,推动营收保持较高增速,同增36.1%。考虑公路煤炭回流,朔黄线分流出清,预计下半年大秦线运量有望持续高位。

货运清算办法改变,致使客运及货运服务费用大幅增加。今年开始,公司执行“承运清算”模式,由此使得公司需按票向通过及到达企业支付相关费用,以弥补相应的运输成本。上半年,公司货运及客运服务费分别为83.52亿元和21.53亿元,同步增速分别为867%和36%。新清算办法体现出铁路货运市场的市场化激励导向,长期利好承运企业经营灵活性;但由于成本端增速大幅提升,毛利率由去年同期的32%下滑至25%,短期业绩或承压。

运价仍存上调空间,铁路改革渐行渐近。公司自今年以来执行新的《铁路货物运输进款清算办法》,年初公司将电气化附加费纳入国铁统一运价,约相当于涨价7%,距离基准上调幅度仍有8%的上涨空间。但目前政策方向强调降低物流成本、调控煤炭价格,上涨空间有待观察。目前,铁总改革方案已上报,2018年铁路工作会议强调未来要扩大铁路市场份额,以效益为导向,有利于进一步灵活公司经营机制,长线利好公司降本增效。

投资建议

考虑到清算体制执行的影响,我们调整公司18-20年的净利润至143.69亿元、153.57亿元和164.78亿元,对应EPS为0.97元、1.03元和1.11元,对应PE分别为8.95倍、8.37倍和7.8倍。预计公司下半年运量有望维持高位,新货运清算办法长期利好承运企业经营灵活性,维持“买入”评级。

风险提示

铁路改革不及预期;进口煤管控超预期;清算管理办法改变贡献不及预期