顺鑫农业:奔牛不息,加速不止

事件

顺鑫农业公布18年半年报:公司18H1实现营业收入72.33亿元,同比+10.45%;归母净利润4.81亿元,同比+96.78%;扣非净利润4.83亿元,同比+96.60%。其中18Q2单季度,公司实现营业收入32.60亿元,同比+20.52%;归母净利润1.16亿元,同比+103.98%;扣非净利润1.16亿元,同比+102.55%。

投资要点

收入端:奔牛不息,加速不止,百亿牛栏山或有望提前实现。分业务来看(1)白酒业务实现营收57.74亿元,同比+62.3%,如考虑到期末预收款为34.4亿元维持高位,且下半年将迎来中秋旺季+19年春节提前备货,百亿牛栏山目标或有望提前实现。分区域看,因全国化推进,外埠爆发式增长,公司报告期内外埠营收43.46亿元,同比+71.31%,其中长江三角洲市场收入同增78%、湖南收入同增103%、新疆收入同增160%,公司将在长三角、珠三角、华北、东北和西北,甄选并培育5-10个外阜重点市场,形成5-10亿元销售规模的省级样板市场,草根调研亦验证白酒全国化进程加速,渠道毛利厚周转高动能十足。本埠(北京)白酒营收约14.28亿元,同比+39.91%,主因结构升级带动,草根调研显示三牛等中高端价格带本埠增速较快。分季度看,Q1白酒业务同比+45%,测算Q2白酒业务同比+91%,自去年下半年以来不断加速,验证此前公司已进入加速全国化阶段的判断。(2)猪肉业务实现收入12.96亿元,同比-24.48%,收入下滑主要系18H1全国生猪供应过剩,叠加猪周期下行,生猪市场价格大幅下跌所致;(3)房产业务实现营收0.73亿元,同比-18.6%。

利润端:具体来看,(1)白酒业务毛利率47.7%,同比-12.1pct,主要系牛二外埠高速扩张低档酒占比提升及17年下半年公司白酒业务市场开发及推广费用改由经销商承担,给予经销商产品销售折扣所致。与此对应的是18H1公司促销费绝对额同比下降1.05亿元。由于公司加大品牌力投入,18H1广告费5.3亿元,绝对额新增2.2亿,同比+70.95%;外埠扩张加速也带来了运输费用上升,18H1运输费1.98亿元,同比+72.55%,与外埠扩张速度一致。受益于营收高增长,公司上半年销售费用率(12.2%)仍有下降,同比-0.5pct;(2)房产业务净利润-1.16亿元。若加回房产业务亏损测算,白酒业务18H1净利率达到10.3%,较17H1净利率(9.4%)提升0.9pct。预计伴随收入体量扩张摊薄广告费以及成都基地落成后运输费用缩减,净利率提升可期。

牛栏山加速腾飞,百亿目标可期。我们认为牛栏山可以实现份额收割的原因主要有(1)产品力:二锅头定位清晰,20元以下价格带性价比最优。已经成为低端酒第一品牌,品牌化带来性价比,挤压杂牌酒效果显著;(2)渠道力:因地制宜,依托大商,以高毛利增厚渠道力。利用核心经销商的重点终端资源,辅以厂家加大终端投入力度,商超渠道高渗透;(3)品牌力:借助二锅头品类的高认知度,带动品牌传播;(4)竞争格局:20元以下价格带缺乏有力竞品,公司在规模效应、品牌、品质上形成综合优势,竞争力强于区域酒企和主流白酒品牌的低端线。

盈利预测与投资评级:我们预计18-20年公司收入达126.7/144.5/160.7亿,同比增长8.0%/14.0%/11.2%;归母净利达8.2/10.3/12.7亿,同比增长87.0%/25.6%/23.6%;对应PE为26.6X/21.2X/17.2X,维持“买入”评级。

风险提示:低端酒竞争加剧风险,外埠扩张不达预期,假酒侵权风险,生猪疫情风险,宏观经济消费需求疲软。