中国太保:投资收益超预期,内含价值稳健增长

保费负增长收窄,价值率再创新高:公司2018年上半年实现保费收入1926.33亿元,YoY+17.6%,其中寿险业务保费收入1310.37亿元,YoY+18.5%;产险业务保费收入606.85亿元,YoY+15.6%。寿险新单方面,上半年个险渠道新单保费收入292.47亿元,YoY-19.7%,增速缺口较Q1的-28.2%持续改善,其中Q2单季度个险新单保费收入91.78亿元,YoY+5.5%。而下半年虽然太保受19号文影响相对稍大,但是由于去年下半年的新单及NBV基数更低,同时上半年月均代理人数量已实现正增长,下半年负债端改善空间依然明显。上半年公司新业务价值率再创新高,达到41.4%,NBV162.89亿元,同比负增长缩小至-17.5%。上半年寿险集团EV3092.42亿元,较17年末增长8.1%。

产险业务保费收入保持相对较快增速,综合成本率保持稳定:产险业务方面上半年总保费收入606.85亿元,YoY+15.6%,实现了相对较快的增速;其中非车业务同比33.1%的增速拉动了总保费收入的增长,农险、保证险等增速居前。公司产险业务综合成本率为98.7%,与去年同期持平,但是综合费用率上升了2.9pt,主要是三期商车费改之下市场竞争加剧导致。产险业务净利润15.87亿元,YoY-22.5%,主要受纳税因素调整影响,而费用率不断提升的趋势预计在57号文以及行业自律之下将有所缓解,但具体效果仍有待数据的检验。

投资收益率超预期,信用风险可控:公司上半年实现总投资收益率4.5%,有所超预期,对于公司投资端的担忧落地,其中权益类投资收益率1.8%,较17年同期下降1.3pt,权益类资产分红收入下降61.4%,公允价值变动损益-15.40亿元,而17年同期为6.67亿元;净投资收益率受整体利率环境的影响也降为4.5%。资产配置方面权益类配置占比由17年的14.6%下降至13.2%,增配了部分协议存款和债权投资计划。公司整体信用风险可控,企业债及非政策性银行金融债中AA/A-1及以上评级占比达99.9%,其中AAA级占比达91.8%。

投资建议:我们认为目前对于公司最担心的投资收益率已经落地,下半年预计仍有一定的上升空间;而负债端由于公司去年下半年新单及新业务价值的基数很低,因此改善空间仍然较为明显。我们维持公司18-20年EPS分别为2.02元、2.44元、2.93元,P/EV分别为0.94倍、0.82倍、0.71倍,估值明显偏低,维持“推荐”评级。

风险提示:

1)新单改善不及预期风险

如果公司下半年新单改善未能持续,或受到19号文冲击较大,新单保持较大的负增长缺口,则会对股价直接造成负面影响。

2)投资收益不及预期风险

18年以来权益类投资同比出现明显下滑,同时利率整体有一定的下行,如果后期投资收益不及预期将会给公司利润带来持续的负面影响。

3)代理人数量增长及产能提升不及预期风险

公司目前代理人数量已有脱落,如果代理人数量增长及产能提升不及预期将会对同样对后期新单产生负面影响。

4)产险业务净利润改善不及预期

公司产险业务归母净利润受市场竞争加剧、费用率上升影响而负增长,如果这一趋势后期不能改善,则会对产险板块估值产生负面影响。