我乐家居:全屋定制持续高增长,费用控制提供盈利弹性

全屋定制业务高增长,产品领先战略贯彻执行。公司Q2营收同比增长26.7%,环比Q1提升0.7个百分点,主因全屋定制业务维持高增长、直营业务重新划分后增长加快所致,H1全屋定制业务实现营收1.7亿元,同比增长92.4%,远高于橱柜业务(YOY+2.65%),占公司总营收的比例由26.5%提升至40.3%(+13.8个百分点),在一定程度上弥补地产下滑的影响。今年上半年公司研发的橱柜新品9大系列及全屋新品3大系列预计于10月份上市,将贯彻公司产品领先战略,进一步提升产品力。

直营与大宗渠道营收高速增长。2018H1,公司将南京、济南、上海、杭州列为直营城市,成立单独的事业部管理,直营业务实现营收4,705万元,同比增长130%,同时重拾受益于精装房加速渗透的大宗业务,实现营收2,434万元,同比增长95%。在加盟渠道上,公司新开专卖店149家至1,211家,其中分别新开橱柜/全屋定制专卖店62/87家,基本符合全年150/220家的开店计划。H1经销渠道增长16.7%,随着去年净增店面(331家)销售放量,全年经销渠道增速将有所保障。

毛利率阶段性回落,销售费用控制助盈利改善。报告期内,因毛利率较低的大宗业务营收占比同比提升2个百分点,增长初期毛利率较低的全屋定制业务营收占比提升13.8个百分点,公司毛利率同比下降1.51%至34.71%。销售/管理/财务费用率分别同比下降1.01%/0.23%/0.03%,其中销售费用率下降主因广告宣传费上半年支出同比减少1,600万,期间费用率下降1.27%至28.70%,且理财收益由去年同期的1.2万元增加至273.3万元,助净利率同比提升1.02%至4.65%。

评级面临的主要风险

原材料价格大幅上涨;全屋定制业务拓展不达预期。

估值

公司奉行产品差异化战略,依靠行业领先的设计师团队与境外设计师合作研发,突出设计风格调性,着重于攫取中高端市场份额。全屋定制业务高速增长,直营与大宗渠道增速亮眼,我们预测2018-2020年每股收益为0.51/0.65/0.81元,同比增长37.5%、26.9%、25.4%,对应2018PE18.4X,维持买入评级。