民生教育:拟收购滇池学院,验证高校并购逻辑,提振市场信心

公告称,公司拟有条件收购励德集团51%股份,并于第一期款项支付完成起(2018年8月21日已完成支付),开始对滇池学院委托管理安排同时并表其100%利润。民促法实施条例送审稿公布后,市场对民办教育产生担忧情绪,其中主要担心之一是民办高校的并购逻辑能否持续。民生教育拟收购滇池学院,用行动验证民办高校行业并购逻辑,提振市场信心,修复行业估值。

交易支付随着股权交割及证照变更逐步完成,安排保障双方利益。①收购励德集团51%股份总代价为现金5.825亿元人民币以及代偿2.31亿元人民币贷款,其中现金5.825亿元人民币分三期支付,根据股权交割及证照变更进度逐笔完成:第一期2.33亿元(已于2018年8月21日支付),第二期1.17亿元,第三期为2.33亿元;现金5.825亿支付完成后30日内,公司将代励德香港向ChinaEducation偿还2.31亿元人民币贷款。②协议生效起第4-5周年内,公司向交易对方授以认沽期权,使励德集团股东有权出售其剩余49%股权,行权价格=不得超过行权日前三月内公司平均静态市盈率的85%(无论如何不超过25xPE)*行权日励德集团上一会计年度经审计表内扣非税后净利*49%,若计算价格低于9.815亿元,则以9.815亿元为行权价。

云南最大独立学院,学科设置全面,具有较大成长空间。①滇池学院于2000年经云南省教育厅和云南省计委批准建立,2001年正式创办,2004年经教育部批准为独立学院,是由云南省唯一的“双一流”大学云南大学申办并经教育部批准的独立学院。②滇池学院涵盖经、法、教育、文、理、工、管、艺术多学科,现有11个分院、2个公共教学部、50个本科专业;③滇池学院是为云南省规模最大的独立学院,2017/18学年在校生18470人,目前滇池学院已录取约6000名新生,预计2018/19学年在校生达约19200人,根据云南教育厅17年1月13日印发《云南省教育厅关于核定「十三五」普通高等教育规模发展指导目标的通知》,云南教育厅给予滇池学院「普通高等教育2020年规模发展指导目标」达到28000名;④2018-2019年,滇池学院学费为16000-24500元,根据《关于我省民办学校收费实行自主定价有关问题的通知》,云南民办高校学费实行备案制,学校学费制定具有较大自主权。

若9月起并表,或可贡献增量收入1.19亿元,增量净利4037万元。励德集团2017年收入2.57亿人民币,税后净利8763万人民币,净利率达34%(已扣除交付于云南大学的管理费,行业水平约收入的15-30%);2018年1-7月收入1.72亿人民币,净利3011万人民币。预计9月起可实现收入及利润并表,假设新生6000人,新生生均学费约17000元,老生约13852人,老生生均学费约14100元,全年收入按10个月计,则2018年9-12月共4个月收益可实现并表,并表收入约1.19亿元,假设净利率为34%,则可并表净利约4037万元。

投资建议:给予买入-A投资评级,上调6个月目标价2.00港币。上调盈利预测至2018-2020年的收入分别为7.51亿元/11.27亿元/12.46亿元,对应增速57.13%/50.08%/10.58%;归母净利润分别为3.58亿元/4.70亿元/5.19亿元。给予买入-A的投资评级,上调6个月目标价为2.00港币,对应2018年18xPE。

风险提示:重大教学事故风险;外延并购不及预期;政策限制学费提价风险;招生情况不及预期;学额受到政策限制。