金山软件:WPS超预期,静待新游上线

办公软件板块拉动二季度业绩超预期:公司二季度收入同比增加5%至13.5亿元,主要由云服务和办公软件业务拉动,并被游戏收入的下降所部分抵消;符合我们的预期,但比市场预期高3%。调整后净利润同比跌55%至1.4亿元,高于市场预期的0.9亿元。

手游《剑网3》推迟到2019年上线,2018年游戏增长乏力:二季度游戏收入同比跌28%至5.8亿元,占收入43%,低于我们的预期,主要由于老游戏流水自然下滑,吃鸡游戏继续吸引游戏用户,以及其他线上娱乐形式如直播和短视频继续抢占用户时长。6月底上线的《云裳羽衣》表现不及预期;展望下半年,《剑侠世界2》iOS版本已于7月出上线,下半年新游内容包括《剑网3》端游新资料片、《剑侠2》手游(10月上线)、《仙剑奇侠传4》(约Q4上线)。原最受期待的《剑网3》手游推迟到2019年初上线,具体时间取决于11月的测试结果。我们预期游戏收入于2018/2019年的同比变化为-22%/+53%,其中手游收入同比变化为-13%/+144%,占游戏板块36%/58%。

云计算和办公软件业务增长健康:二季度云计算业务增速符合预期,季度内,公司持续在视频和游戏云领域领先,并在政务、医疗、金融、工业云及物联网方面取得突破;WPS板块受个人版增值服务的变现驱动,收入增速超预期,6月全线产品MAU达到3亿,并在7月初推出多个WPS系列新产品,季度内会员订阅变现同比翻一至两倍。我们预计2018年云计算(为ARPU和客户数双重驱动)和办公软件及服务板块(主要为个人版增值服务所驱动)收入增速分别为50%和64%至20亿元和12亿元,占收入比例分别为36%和21%,是公司整体收入增长的主要动力。

全年利润率承压:我们预计今年全年收入增长9%至56.4亿元,由于新游计划的延后,收入规模效应难以体现,加上利润率较低的云计算板块的收入占比的加大,下半年经营利润率将会继续走低,我们预计今年全年的经营利润率为-1.2%(vs2017年15.7%),全年GAAP净利润约1.1亿元,调整后(仅去掉股权激励费用的影响)净利约2.7亿元。

投资建议:维持买入-A评级,我们认为自公司公告《剑网3》手游上线推迟以及下半年盈警后,股价表现已经反映了市场对今年预期的下调。我们的SOTP估值分析显示现在股价表现并未完全体现出公司各业务板块的价值;云计算和办公软件板块是下半年收入增长的主要动力,尤其是WPS变现超预期。我们预计公司2018年-2019年的收入增速分别为9%、48%,调整后净利润分别为0.27亿元和1.15亿元。SOTP目标价为23港币(较原31.8港币调低)。包括:1)在线游戏5.6港币,基于12倍2018年市盈率;2)云计算6.8港币,基于最新融资估值;3)办公软件及服务业务3.9港币,基于20x2018P/E;4)猎豹移动3.9港币,基于47%的持股份额;我们给予10%的控股公司估值折扣;以及5)净现金4.9港币。

风险提示:1)新手游上线慢于预期;2)云计算亏损绝对值扩大;3)金山办公上市进程放缓。