安踏体育:流水持续高增长,维持长期看好

中报收入超预期,净利率略有下滑。2018年上半年公司实现105.5亿元营业收入,同比增长44.1%。实现归母净利润19.4亿元,同比增长34.0%。受益于Fila收入占比的不断提升,上半年毛利率创历史新高,提升3.7个百分点至54.3%。受冬奥会广告赞助费影响,广告费同比上升2.4个百分点至11.7%。受实际所得税率上升的影响,净利率下降1.4个百分点至18.4%。

上半年零售流水情况超预期,存货周转天数略有上升。2018年上半年,安踏品牌零售流水实现同比高双位数增长(其中安踏儿童同比增长超40%,安踏大货同比增长低双位数,电商业务同比增长超30%),非安踏品牌零售流水实现同比80%-85%增长(其中Fila同比增长80%,Fila儿童同比增长超100%)。由于零售业务规模的进一步扩大以及对于原材料备货的增加,存货周转天数上升15天至83天,但渠道库销比非常健康,为历史最佳水平。(安踏库销比低于4个月,Fila库销比低于5个月)

多品牌矩阵完备,Fila增长动力强劲。安踏主攻大众市场,定位明确,产品品质和设计能力的不断提升,能以高性价比充分占据市场。Fila定位中高端运动休闲市场,无明确竞品可比,品牌知名度的不断提升和年轻化战略卓有成效,后续随着Fila渠道的进一步扩张和店效的持续提升,Fila在未来三年还有望保持50%以上的复合增速增长。Descente、KolonSport 和小笑牛仍处于新品牌培育期,在产品结构、营销策略等多方面还有较大提升空间,预计2020年后会有更明显的贡献。

智能物流产业园的开启和供应链效率的进一步提升,有利于公司长期发展。物流园的开启有利于整体效率的提高,未来能实现所有Fila 店铺的单店备货和1000 家安踏重要店铺的单店备货,加强终端产品和备货承接度,促进终端的运营和销售的水平的提高。快反模式进一步推进,柔性供应链能力得以提升。2018 年上半年的补单接近10%,预计今年底超过10%,未来能到20%。

盈利预测与评级:由于公司上半年业绩超预期,我们上调公司18/19/20年EPS至人民币1.51/1.92/2.34元,对应的动态市盈率为21/17/14倍。考虑到公司未来3年的净利润复合增速为27%且过往业绩稳定性均优于同业,对比李宁未来三年净利润30%的复合增速以及25倍的估值,给予公司一定龙头溢价,给予18年27倍PE,对应目标价46.35元,上调至“买入”评级。

风险提示:店铺开设进度不及预期的风险;新业务拓展引起费用率上升风险。