恒力股份半年报点评:资产注入完成,炼化一体化时代开启,产业链景气向上,公司业绩大增

事件: 公司发布2018年半年度报告,2018年上半年公司营业收入264.52亿元,同比增长26.9%。上半年归母净利润约18.82亿元,同比增长约132.6%;扣非后归母净利润约14.25亿元,同比增长172.0%。2018年二季度公司营业收入148.68元,同比增长121.7%,环比增长28.3%。二季度归母净利润7.79亿元,同比增长182.6%,环比减少约29.4%。扣非后归母净利润5.86亿元,同比增长132.7%,环比减少30.2%。

投资要点:

产品价格价差同比涨幅较大。2018年上半年,公司主要产品价格均呈现不同程度上涨,其中聚脂薄膜涨幅最大,上半年均价为9985元/吨,同比上涨26.2%。民用涤纶长丝、工业涤纶长丝、聚酯切片、工塑料和PTA上半年均价分别为10387元/吨、12479元/吨、7058元/吨、11335元/吨和4962元/吨,同比涨幅分别为10.2%、20.4%、14.0%、18.8%、12.6%。原材料方面,公司上半年乙二醇、煤炭、丁二醇和PX的平均进价分别为6415元/吨、605元/吨、9384元/吨和6277元/吨,同比涨跌幅分别为7.7%、18.3%、-0.92%和4.57%。根据我们跟踪的涤纶产业链数据,PTA-PX、DTY-PX-MEG、POY-PX-MEG、FDY-PX-MEG的2018年上半年价差均值同比涨幅分别为31.87%、6.94%、15.20%、16.63%,涤纶产业链利润向好。

收购恒力投资和恒力炼化,资产注入完成,公司业绩提升、产业链一体化优势更加显著。根据会计准则,资产收购完成后,本期公司将恒力投资和恒力炼化纳入合并报表范围,合并范围变化使本期利润增加。另外,恒力投资的子公司恒力石化目前已在大连长兴岛建成并投产660万吨/年PTA产能,目前是全球单体产能最大的PTA生产基地,正在建设的250万吨/年PTA-4项目建成后,预计2019年公司PTA产能将增加至910万吨/年,产量或将达到年产千万吨级别。恒力炼化在建2000万吨/年炼化一体化项目,已处于安装建设高峰期的尾声,预计将于今年四季度投料生产,达产后每年可生产PX450万吨,根据单吨PTA消耗0.655吨PX计算,恒力石化PTA生产所需PX将实现约76%自给。此外,公司150万吨/年乙烯项目也已启动建设,相关项目审批环节与长周期设备采购已基本完成,目前处于前期基础设计与施工阶段,该项目充分利用大炼化项目自产原料资源生产乙二醇、聚乙烯、聚丙烯等化工原料或产品,最大限度的发挥炼化一体化优势,提升公司盈利能力。按照单吨聚酯/涤纶消耗0.336吨乙二醇计算,公司所需乙二醇将实现完全自给,并可实现28万吨外售。炼化一体化完全建成达产后将形成了完整的“原油-成品油-芳烃/烯烃-PTA/乙二醇-聚酯-民用丝及工业丝”上下游产业一体化。

现阶段下游聚酯、涤纶需求提升,上半年无新增PTA产能投放,PTA供需紧平衡,公司作为PTA龙头企业充分收益。我国PTA行业集中度不断提升,民营企业在PTA产能占有率50%以上,行业龙头单套装置规模、生产运行稳定、物耗能耗和产品质量方面均具有较强的国际竞争力。随着PTA行业产能调整的结束,PTA行业龙头在产业中的话语权逐渐增强,供给侧结构性改革效果较为明显。同时部分竞争力较弱的生产厂商由于生产成本较高,装置时间久远,技术落后,不具备成本优势,在市场竞争中将逐步出清。从装置运行情况看,目前PTA长期停产产能在470万吨(福海创165万吨;BP珠海60万吨;辽阳石化80万吨;逸盛宁波65万吨;扬子石化40万吨+60万吨),占总产能的9.5%左右。另外,2018年上半年新增聚酯产能总计305万吨,聚酯产能基数也因此递增至5787万吨,产能增幅达5.56%;而2018年上半年PTA无新增产能投放。这导致PTA供需差进一步扩大,PTA价格上行。

聚酯/涤纶消费属性较强,需求稳步增长,景气度回升。我国聚酯化纤产业经过数年调整,产业结构优化,下游以纺织、服装、汽车等为主的民用和工业终端消费需求保持稳定增长,出口企稳回升,聚酯纤维应用替代范围不断加大,聚酯产业链景气回升。我国聚酯化纤占全球市场60%以上,未来随着上游最后瓶颈PX供应解决,我国全产业链竞争优势愈加明显,有利于行业龙头企业提升国际综合竞争、优化贸易结构和推动整体产业链的可持续发展。

公司积极推进产品结构优化,立足差异化、高端化发展。公司现有聚合产能产能约281万吨,包括涤纶民用长丝年产能140万吨,涤纶工业丝年产能20万吨,聚酯切片年产能70万吨,20万吨聚酯薄膜等,并成功开发了高品质超细旦涤纶民用长丝、超亮光涤纶民用长丝、一步法涤涤复合纤维、无扭矩合股涤纶民用长丝、吸湿排汗异形功能性纤维、纯涤仿棉纱、高性能涤纶工业长丝等产品。公司在建的年产135万吨/年多功能高品质纺织新材料项目建成后,公司聚酯总产能将达到416万吨/年。

员工持股计划彰显公司信心,调动员工积极性。公司公告第二期员工持股计划,本次员工持股计划资金总额不超过15亿元,其中对于上市公司员工,信托计划筹集资金总额上限为10亿元;对于集团员工,筹集资金总额上限为5亿元。此次员工持股计划的推出,彰显了公司对于未来发展的巨大信心,同时有利于调动管理者与员工的积极性。

盈利预测和投资评级:公司是国内PTA、民用和工业涤纶长丝的领先企业,受益产业链回暖。此外,恒力投资和恒力炼化资产已经完成,公司2000 万吨/年炼化一体化项目部分项目有望年内投产,2019 年将完全达产。我们预计2018~2020 年公司归母净利润分别为37.49/ 90.72/114.19 亿元,EPS 分别为0.74/1.80/2.26 元,维持给予“买入”评级。

风险提示:项目建设不及预期、原油价格和产品价格大幅波动。