协合新能源2018年半年报点评:业绩符合预期,转型初见成效

业绩基本符合预期:上半年收入同比+36%至8.1 亿人民币,归母净利同比+2.4%至2.76 亿人民币(扣除去年同期项目转让一次性收益影响, 同比增147%),摊薄EPS3.19 分,中期不派息,业绩符合市场预期。

独资项目发电量占比超6 成、风电利用小时数高:上半年,公司独资风电厂发电量同比增长192%,受益于北方地区限电改善及营运效率提升,合营联营电厂权益发电量同比增长14.54%。独资风电厂加权平均利用小时为1,297 小时,同比增长17.8%,弃风率0%;独资光伏电厂加权平均利用小时为688 小时,同比下降3.51%,弃光率16.52%。

独资风电项目电价维持较高水平:上半年,公司独资风电加权平均上网电价0.5965 元/千瓦时,同比增3%。独资电厂交易电量占比16.9%, 其中风电占独资风电发电量的10.3%,电价折让0.0137 元/千瓦时;光伏交易电量占独资光伏发电量的44.3%,电价折让0.0559 元/千瓦时。

独资风电项目是公司投资重点:上半年,公司独资持有风电装机934MW、光伏302MW。独资风电项目是未来投资重点,计划每年新增500MW,公司已经进入各省核准及建设计划、根据现有政策锁定原有电价风电项目共计1,859MW,不受518 风电竞价上网新政影响。独资光伏项目目前没有开发计划。公司加大独资风电厂建设规模,所投资项目主要为南方不限电区域,利用小时高。

下调目标价至HK$0.42,维持“买入”评级:公司从EPC、电站投资多元化发展转型纯风电运营商,上半年独资电厂收入占比提升至77.5%, 发电净利占息税前利润75%。从EPC 和联营合营投资主打到以风电发电利润为主,我们认为公司估值有一定提升空间。公司EPC 业务收入占比从2015 年的85%下降至2018 年10%,但盈利能力明显提升(EPC 净利率5%,独资风电厂发电净利率30%以上)。我们下调18-19 年摊薄EPS 预测25.4%、11.5%至0.052、0.068 元人民币以反映EPC 业务的萎缩,预测18-20 年收入、净利CAGR 分别为31%、53%。下调目标价至HK$0.42(此前HK$0.45),维持“买入”评级,隐含7x18 年P/E。

风险提示:独资风电项目进度不及预期;电价政策调整;限电反复。