HTSC:完成A股非公开发行,新股东包括阿里巴巴和苏宁易购

8月3日,华泰证券宣布了A股非公开发行的结果,发行数量为10.89亿股,约占发行后总股本的13.2%,认购总额为人民币142亿元。基于华泰证券此前所宣布的非公开发行计划,此次募集资金将用于发展信用和固定收益业务,并增加对境内和香港子公司的投入。尽管公告并未宣布华泰证券和新股东阿里巴巴以及苏宁易购之间的潜在合作协议,但我们认为腾讯最近对中金的投资以及二者的战略合作都为互联网巨头和券商之间可能的合作形式提供了有益的思考。此外,鉴于阿里巴巴和苏宁易购的零售客户规模庞大且互联网平台十分成熟,双方的合作可能会为华泰证券的个人财富管理业务带来一定协同效应。下文中我们具体分析了此次非公开发行的详细情况和战略意义。

发行详情:

发行价格为人民币13.05元,较华泰证券A/H股最新收盘价(8月3日)折让10%/溢价29%,对应1.07倍的2017年市净率和0.96倍的2018年预期市净率(剔除发行募集资金)。

根据公告,共有6家投资机构参与了此次发行,包括2家互联网公司和4家资管公司(图表1)。其中阿里巴巴是最大的投资者,认购了25%的新发行股份,发行后在华泰证券中的持股比例为3.3%,成为华泰证券第五大股东(如将江苏省政府下属的国有企业所持股份整合,则阿里巴巴为第三大股东)。

认购股份的禁售期为12个月。

根据此前公告,非公开发行所募集资金将主要用于发展信用业务和固定收益业务,并支持境内和香港子公司的业务发展。

发行的潜在影响

提高股东的多元化程度。通过引入6家新投资者,华泰证券将股东结构进一步多元化。阿里巴巴和苏宁易购(分别成为第5和第6大股东)作为领先的电商,可能会促进华泰证券的决策进一步市场化。我们注意到华泰证券的公司章程规定,股权超过3%的股东将有权提名董事会人选。这或许会进一步加强较大股东在形成/维持华泰证券公司战略方面的影响力。此外,另一新股东-中国国有企业结构调整基金-的使命之一是帮助改善国企的公司治理,此前公司也曾参与中国联通和中粮集团的国企改革。

与股东的潜在合作协议。与向阿里巴巴和苏宁易购发行股份类似,2017年9月20日,腾讯宣布收购中金公司4.9%的股权。同一天,两家公司宣布建立战略合作关系以探索在财富管理领域的深度业务合作。考虑到阿里巴巴、苏宁和华泰证券的公司规模和经营范围,如果开展合作,则阿里巴巴和苏宁易购庞大的零售客户规模以及成熟的互联网平台将与华泰证券的个人财富管理业务形成协同效应。在投行业务方面也将有合作机会,包括针对阿里巴巴和苏宁易购消费者贷款业务的资产抵押证券结构化和承销等存在重合的领域。

2018/19年预期净资产回报率或将摊薄3%/5%。假设增发所产生的新股份的2018/19年预期净资产回报率为5%/7%,则我们估算华泰证券2018/19年预期净资产回报率将被摊薄2.9%/4.8%,即31/53个基点。

发行价或将推高短期股价表现,尤其是H股。我们认为非公开发行将推动短期内华泰证券H股和A股的股价表现。此外,与A股相比,华泰证券H股的表现可能将更加出色,因发行价格较其最新H股收盘价溢价29%,而较A股价格折让10%。此外,除了非公开发行的一次性事件驱动型影响之外,我们预计未来的股价走势将体现与阿里巴巴/苏宁易购业务合作的进一步公告/执行情况的影响。

估值和主要风险

我们对华泰证券H/A股的评级均为中性。12个月目标价仍为17.4港元/人民币18.2元,基于10.3倍/13.3倍的2018年预期市盈率,该市盈率以H/A股券商长期历史均值12.9倍/19.4倍为基准,并应用短期内相对于同业20%/32%的折让得出。

主要风险:上行:对券商财富管理业务、如委托管理账户进一步去监管;自营交易收益、日均交易量/两融/股票质押贷款余额好于预期。下行:零售经纪业务竞争升级;对场外衍生品的监管收紧;交易亏损;经纪/承销业务市场份额流失。