债券研究报告:下半年利率债供给压力几何?

1、国债:供给相对平稳,净融资面临一定压力。根据测算,2018年国债发行量将达到3.6万亿,低于去年同期。今年国债发行进度有所提前,1-6月共发行国债15746.4亿,占比43.74%,高出去年3季度8个百分点,但由于上半年到期量较为密集,净融资规模偏低,预计接下来6个月还将发行20253.6亿,平均每月发行3375.6亿,其中3季度净融资压力相对而言更为集中,净融资规模或将达到7000亿。

2、地方政府债:即将迎来发行最高峰,供给压力不可小觑。今年1-6月地方政府债共计发行14109.40亿,占全年发行量的30.76%,显著滞后于去年和前年同期,主要原因在于新增类债券发行进度偏慢。今年下半年还有31753.46亿的地方政府债需要发行,供给压力主要来自地方政府新增类债券。我们预计今年3季度地方政府债发行总规模将达到2万亿,比去年3季度高出3300亿元。其中,7-8月地方政府债将迎来年内发行高峰,平均每月发行量将达到8000亿,截止7月30日,地方政府债发行量已达到7582亿。

3、政策性金融债:发行相对均匀,供给压力不大。根据测算,2018年政策性金融债发行量将达到37246.35亿,净融资12500亿。今年1-6月政策性金融债共计发行19341.38亿,净融资5299.43亿,预计7-12月政策性金融债还将发行17904.97亿,净融资在7200亿左右,平均每月发行2984亿元左右,略高于去年同期。

4、总结:利率债供给压力主要来自地方政府新增类债券。根据测算,2018年利率债供给总量为119385.72亿,净融资65549.2亿。由于地方政府新增类债券发行滞后,今年上半年利率债发行总规模为49196.91亿元,占比41.30%;净融资21282.89亿元,占比仅为32.86%,净融资节奏明显偏慢。展望下半年,利率债供给压力主要来自地方政府新增类债券。预计7-12月利率债供给总量将达到69912.03亿,平均每月发行11652亿,高出去年同期473亿。更进一步,由于定向置换类债券不涉及资金流动,因此扣除定向置换类债券后才能体现真正的供给压力。2016和2017年定向置换债发行量分别为1.6万亿和1.1万亿,而2018年仅为0.5万亿。如果剔除定向置换债,今年下半年利率债供给压力将高出往年同期更多。我们认为7-8月将面临利率债供给放量最高峰。截至当前,7月利率债发行总量已经达到13925亿,预计8月利率债供给总量将达到1.37万亿,高于去年。下半年需要密切关注债券发行可能带来的流动性影响。