贵州茅台:中报符合预期,下半年留出量增空间

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茅台公布18年半年报:18H1公司实现总营收352.51亿,同增38.27%,归母净利润157.64亿元,同增40.12%;扣非净利润158.84亿,同增40.82%。分季度看,18Q2营收达168.56亿,同增45.56%,归母净利润72.57亿元,同增41.53%;扣非净利润73.73亿,同增43.68%。

投资要点

上半年发货量平稳,下半年预计仍有量增。分产品看:1)茅台酒18H1收入293.83亿元,同增35.9%。期末预收款环比下降32.32亿,主因经销商打款周期同比缩短+订单未审核不能打款+部分预收款Q2确认收入。若剔除预收款变化因素,测算单二季度普飞发货量约5400吨,符合预期。Q2淡季公司主动控制发货量,渠道调研显示货源较为紧张,且发货周期长于去年同期,因此批价居高难下,4月起批价即突破1600元,一度达到1750元高位,彰显强劲需求。18H1整体投放量13400吨,根据全年3万吨计划量,18H2投放16600吨,去年下半年发货量基数虽高,18H2预计仍有量增。(2)系列酒18H1收入达39.93亿元,同增56.7%。我们估计茅台酱香酒公司上半年实现销售量近1.6万吨,占全年计划的53%;销售额已完成全年计划的57%。且系列酒结构提升明显,王子和汉酱成为系列酒最大两个单品,合计约贡献5成以上系列酒销量,测算带动系列酒吨价同比+30%以上。

利润端:毛利仍有望上行,净利率有提升空间。18H1公司销售毛利率达90.94%,同增1.32pct,去年底提价带来正贡献,而系列酒占比提升至11.3%(同增1.3pct),对毛利略有拖累,伴随下半年系列酒增速放缓(基于公司系列酒全年计划推算),毛利率下半年有望提升;销售费用绝对额同增59.52%,销售费率6.24%(同增0.83pct),主因系列酒加大市场推广,广宣及市场拓展费用同增7.7亿;管理费用绝对额同增21.07%,管理费率6.98%(同减0.99pct),主因收入扩张带动费率下行;综上,公司报告期内销售净利率达50.67%,同增0.88pct,伴随系列酒占比降低及投放减少,净利率仍有提升空间。

高端龙头,布局长远。上半年淡季控制发货节奏为下半年留出量增空间,全年业绩明确性高。当前批价居高不下,凸显供给仍然紧张,且根据基酒产量,供给紧张预计延续。公司主动监管批价,去化库存,加强经销商管理和基础营销工作推进,同时通过系列酒培育酱香酒消费人群,既是布局长远之举,也是超前行业之举,因此我们建议以一个更长远的视角布局稀缺的高端酒龙头,与优秀的企业分享业绩红利。

盈利预测与投资评级:我们预计18-20年公司收入达793.9/971.2/1146.1亿,同比增长30%/22%/18%;归母净利达378.5/478.4/583.6亿,同比增长40%/26%/22%;对应PE为23.7X/18.8X/15.4X,维持“买入”评级。

风险提示:高端酒需求不足风险,产能投放不达预期,食品安全风险,系列酒增长不达预期。