化工行业:钾肥,十年一梦

钾肥需求平稳增长。钾肥需求增长由全球人口增长、新兴市场消费升级和中国化肥施用结构改变3 项因素支撑。2017-2022 年,全球钾肥需求复合增长率有望维持3%,2022 年全球钾肥需求将达到7616 万吨,年均钾肥需求增长约209 万吨。

寡头开工率数据向好,去库存效果明显。2010-2017 年间全球钾肥产量增长1250 万吨,增长主要来自寡头生产商(+761 万吨)和中国(+460 万吨)。2012 年寡头生产商的市场份额由66%骤降8.2 个百分点至57.8%,2017 年已回升至64.1%。寡头开工率领先价格2-3 个季度, 2016 年3 季度,寡头开工率触底,此后已连续5 个季度上升。寡头生产商去库存效果明显,作为全球最大的钾肥市场,中国目前的渠道库存处于正常水平。

钾肥供给侧得到优化。2014-2016 年钾肥行业关停高成本产能225 万吨,新增产能转而以替代高成本产能或枯竭矿山为主。2017-2022 年行业新增产能与产能退出并存,比较确定的产能退出仍有240 万吨,新增产能主要来自四个海外的绿地项目,2017 年已投产的两个产能释放低于预期,而未投产的两个项目延迟释放。未来5 年,将是钾肥行业供需格局持续改善,寡头开工率提升,市场份额维持稳定的5 年。我们预计,到2022 年全球钾肥行业开工率77.9%,较2017 年提升5.1 个百分点,其中寡头生产商开工率75.6%,较2017 年提升6.1 个百分点,市场份额62.3%,较2017 年微降1.8 个百分点,钾肥行业议价权仍牢牢掌握在寡头生产商手中。

钾肥价格跟随油价上涨。钾肥价格与油价之间相关性较强,且滞后于油价约6 个月左右,二者之间一个比较直接有效的影响路径是汇率,钾肥生产国的汇率。以乌拉尔钾肥为例进行说明, 俄罗斯卢布汇率(卢布/美元)与油价呈现极强的负相关性,2016 年初油价触底回升,卢布进入升值通道,乌拉尔钾肥的美元生产成本上升,显著推升钾肥价格。

钾肥行业观点。这一波钾肥行情是行业供需好转与油价上涨共振的结果,从目前时点往后看, 我们认为油价将在60~100 美元/桶的区间震荡,对钾肥的边际影响将减弱。未来行业供需格局将重新主导钾肥行情,3%的需求侧复合增速、老产能退出使得新增产能可以顺利消化,未来5 年钾肥行业供需格局将持续改善,钾肥价格仍处于缓慢上涨通道。

投资建议。2016 年下半年以来,美国玉米带钾肥价格自205 美元/吨上涨到275 美元/吨,涨幅达到70 美元/吨,巴西钾肥价格自210 美元/吨上涨到320 美元/吨,涨幅达到110 美元/吨。中国的大合同价2016 年最低,为215 美元/吨,2017 年上涨到230 美元/吨,我们预计2018 年大合同价格将有较大涨幅。建议关注盐湖股份(000792)、藏格控股(000408)、冠农股份(600251)以及东方铁塔(002545)。

风险因素:钾肥需求增长不达预期;寡头生产商竞争策略改变;新增产能投放进度超预期。