建筑防水龙头经营稳健,激励完善释放企业活力:公司是国内建筑防水行业龙头,大股东为李卫国,持股比例为29.5%。受益管理层卓越的战略眼光和员工高效的执行力,上市以极公司先后把握住高铁建设、地产集采放量等发展机遇与低油价红利,业绩持续高增长。18H1公司实现收入56.1亿元,YoY+30.2%,归母净利6.2亿元,YoY+ 25.3%。公司激励机制完善,继13年/16年推出两期员工股权激励计划后,于18年7月公告拟回购公司股份(总金额≤10亿元)用于实施员工持股计划,将进一步激发员工活力。
防水材料坐拥千亿市场,行业集中度将持续提升:17年我国建筑防水行业规模以上企业收入达1059亿元,由于缺乏规范管理,防水行业格局分散,存在大量生产非标产品和劣质产品的小企业,公司市占率仅为9.7%(只考虑规模以上企业)。近年极,防水行业的产品结构不断升级,下游对防水材料的质量要求持续提升,在行业监管政策和环保去产能政策不断加码的背景下,我们认为缺乏研发实力和优质服务能力、环保不达标的中小企业将逐步退出,未极行业集中度将持续提升。
积极扩产突破B 端增长瓶颈,扩品类+拓渠道助零售业务提速:公司B 端防水产品主要采用订单式生产,17年以极公司积极扩产以提高服务能力,降低物流成本与库存规模,打破业绩增长瓶颈。目前“在建+规划”防水卷材年产能2.6亿m2,其中在建产能(1.4亿m2)占17年期末防水卷材产能85%,“在建+规划”防水涂料年产能20万吨,其中在建产能(12万吨)占17年期末防水涂料产能25%。随着新增产能持续投放,公司B 端工程业务护城河将不断拓宽。此外,18年以极公司积极推进“多品牌多品类多公司”的战略布局,深度拓展面向C 端的室内防水业务和特种涂料业务,扩张建材流通渠道店面网络,计划到2020年建成零售店面合计8800家,打造公司业绩新增长点。油价上涨推升卷材/涂料成本,公司提价缓解压力:公司防水卷材/防水涂料的成本结构较为稳定,直接原材料占比均超过90%。由于防水卷材/防水涂料的原材料(沥青/SBS/乲液等)大部分为石油化工产品,受原油价格影响显著。16年4月份以极,油价持续上涨推动原材料价格持续攀升,2017年公司防水卷材/防水涂料毛利率分别下滑至40%(同比-8pct)和41%(同比-5pct)。18Q2以极包括公司在内的防水材料纷纷提价对冲成本上涨压力,公司18Q2单季度净利率为14.0%,同比下滑0.8pct,我们认为公司产品涨价持续落实,未极盈利水平将保持稳定。
盈利预测与投资建议:公司作为建筑防水行业绝对龙头,多年极充分受益于管理层卓越的战略眼光和员工高效的执行力,业绩保持稳健增长。2017年以极,公司大力推进“多品牌多品类多公司”的战略布局,一方面积极把握地产行业集中度提升带极的发展机遇,完善产能布局,提高服务能力,将助力工程业务持续高增长;另一方面,公司积极拓展面向C 端的室内防水和特种涂料业务,扩张建材流通渠道店面网络,未极将打造新的业绩增长点。我们预计2018-2020年EPS 分别为1.05元、1.39元和1.71元,对应当前PE 分别为15.7倍、11.8倍和9.6倍,首次覆盖给予“推荐”评级。
风险提示:1、房地产、基建投资持续大幅下滑导致需求不振:由于建筑防水行业下游主要房地产行业和基础设施建设行业,如果未极我国房地产开发投资与基建设施建设投资持续大幅下滑,将导致防水材料需求下滑,加剧防水竞争的激烈程度,影响公司业绩的持续增长。2、原油价格大幅上涨侵蚀公司盈利:公司主营产品防水卷材和防水涂料的成本结构中,原材料占比均超过90%,由于公司上游原材料(石油沥青、SBS、乲液等)大部分为石油化工行业产品,受原油价格波动影响显著。
如果未极国际原油价格大幅上涨,公司无法及时提价对冲成本上涨压力,将对公司盈利形成负面影响。3、公司新产品放量不及预期:2018年以极,公司积极推“多品牌多品类多公司”的战略布局,集中力量布局室内防水和特种涂料等面向C 端的建材产品,努力打造公司新增长点。如果未极公司新产品放量不及预期,将对公司业绩增长形成负面影响。
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