水井坊:盈利能力持续提升,下半年重拾高增长可期

业绩总结:公司上半年实现收入13.4亿元,同比+59%,归母净利润2.7 亿元, 同比+134%;其中18Q2 实现收入5.9 亿元,同比+33%,归母净利润1.1 亿元, 同比+404%;符合预期。

18Q2 单季度收入增速有所放缓,下半年重拾高增长值得期待,非经常损益导致利润波动较大。18Q2 增速有所放缓,主因:1、18Q1 应对春节旺季,渠道备货较多,4 月份公司主动去库存,发货量不大,5-6 月份逐步开始发货;2、18Q2 为销售年度最后一个季度,重点在于梳理市场和渠道、管控价格、开拓新门店、消费者培育等,为下半年旺季高增长做铺垫,预期18H2 收入增速重拾高增长。归母净利润增速远大于收入增速,主因是非常性损益影响,17Q2 计提9000 多万元减值(历史散酒),18Q2 计提4100 万元营业外支出(诉讼事件), 经调整后的主业营业利润18Q2 较17Q2 增速62%,毛利率提升是主因。

提价、结构升级及销量增加带动盈利能力持续提升,费用投放依然处于高位。上半年毛利率提升超过3 个百分点:1、17 年8 月份和12 月份两次提价;2、17Q1/17Q4 相继推出典藏和菁翠,产品结构升级明显;3、18H1 核心产品销量增速超过40%,规模优势凸显。三费率增加将近5 个百分点,主要是销售费用率上升将近7 个百分点至32.4%,环比略有下降,但依然维持在高位。值得重视的是18Q2 盈利能力创出近两年单季度新高,经调整后的营业利润率达到33%,较17Q2 同比提升将近6 个百分点。

看好公司长期持续增长。1、水井坊核心产品位于次高端价格带,增速最快,在消费持续升级大趋势下受益最为明显;2、成熟的商业运行模式,区域复制带动业绩高速增长。公司采用省级总代、厂家销售人员前端对于市场和费用的把控、注重终端动销和消费者培育的商业模式,近两年的高速增长,证明了该模式的优越性,持续进行核心市场的复制和开拓,长期持续快速增长可期;3、费用投放更加注重长远。高增长阶段,公司加大费用投放,注重门店开拓和升级、消费者培育和体验,更加注重长期可持续发展;4、30 亿元邛崃投资项目+大股东高价要约收购,侧重于水井坊长期的发展和规划。

盈利预测与评级。由于18Q2 诉讼事件计提营业外支出影响,下调2018 年归母净利润至6.6 亿元(调整前7.0 亿元),预计2018-2020 年EPS 分别为1.36 元、2.14 元、3.04 元,未来三年收入、归母净利润复合增速分别为43%、64%, 考虑到公司依然处于高速增长阶段,维持“买入”评级。

风险提示:市场开拓或不达预期。