大北农:猪价快跌致养猪深亏,大幅下修归母净利

事项: 公司披露18年半年度业绩修正公告,1H18归母净利同比增速由-10-20%下调至-77-87%,盈利0.7-1.2亿元。1H18公司计提限制性股票激励费用约1.01亿元。

平安观点:

猪价快跌致养猪深亏,高端料销量&毛利率均承压:预计1H18收入+8pct,剔除股权激励费用1.01亿元,1H18归母净利同比降58-67%。降幅较大主因:1、2Q18猪价下探幅度深,而公司养猪业务发展较快,前期费用较高,导致养猪业务亏损程度高于预期,估计1H18养猪业务归母亏1.5亿+;2、猪价快跌下3-5月集中出栏大猪,小猪补栏积极性不高,导致前端料销量增速下滑,规模场或因其控制存栏猪料销量增速亦有所下滑;3、猪价快跌导致公司产品结构间增速改变,高毛利前端料&预混料销量同比降+母猪料&中大猪料同比增,此外较低成本原料已基本使用完,而1H玉米豆粕等原料价格上行,综合我们判断猪料毛利率约降3 pct。

短期猪价冲击不改猪料长期成长逻辑。1、猪料约9000万吨容量且集中度仍较低,公司市占率仅约4pct,未来提升空间较大;2、中国养猪群体仍以散户&中小规模场为主,公司高端料+猪场服务+资金&农信互联数据支持可有效快速圈猪+提升养殖效率;3、公司17年末销售人员数/费用率/人均销量分别为8365/8.9pct/531吨,对比海大5345/3.3pct/1589吨,降费增效空间巨大,未来随规模猪场占比持续上升,散户拖累收窄下费用率或将加速下行,而毛利率应同时下降以提升客户吸引力加速抢份额。我们认为猪价深跌短期对公司业务造成较大冲击,但不改其长期成长路径,且应注意到猪价冲击下,或将加速风险抵抗力弱的小厂退出,行业集中度有望在此过程中提升。

应重视长期成长机会,短期报表利润冲击较大,下调评级至“推荐”。长期看猪料成长确定,养猪、种业、农信互联、疫苗均存超预期机会。公司新聘总裁着力在生产、管理、销售环节降本增效,部分政策已落地。此外,7月4日公司公告员工持股计划+公司回购双十亿缓解市场对股权质押风险担忧。短期看,18年猪价快跌致养猪全年深亏预计约2-3亿、每季度股权激励费用计提、转基因种子研发费用化均拉低报表利润,下调公司评级由“强烈推荐”至“推荐”,下调18-19 EPS预测46%、46%至0.19、0.25元,同比-36%、28%,对应18-19 PE 22.7X、17.7X。

风险提示:1、饲料原料供应及价格风险。若公司饲料产品主要原料价格大幅上涨,且公司不能有效地将成本传导给下游客户,将可能对公司未来经营业绩产生不利影响;2、重大疫情、行情及自然灾害传导给公司的风险。养殖业中出现的禽流感、蓝耳病等禽畜疫情,以及低迷的猪价行情,对饲料行业的生产销售影响较大。若公司生产基地区域发生严重的疫情,将会对公司的饲料产量及生产经营活动产生影响。若全国持续出现低迷的猪价行情,将可能降低养殖的积极性,减少生猪的存栏规模,影响饲料产品的销量。3、养猪业务规模扩大的风险。公司推进养猪创业,合伙创业员工参股或控股,未来公司合伙养猪项目的投入将增加,由于养猪业务受猪价行情、动物疫病、管理水平、投资成本等多重因素的综合影响,未来公司养猪业务能否取得预期效益,仍存在一定的不确定性,如果遇极端行情、大规模疫病爆发或成本控制达不到预期目标等,则可能存在盈利水平不及预期,甚至出现亏损的风险。