中炬高新:盈利持续改善,全国调味品龙头初现

定位中高端调味品龙头,民营资本股权集中

国内调味品行业第二,仅次海天味业。毛利98%来自调味品,其中酱油收入占75%。主要产品为酱油、鸡粉。前海人寿为最大股东,占20.14%。

餐饮回暖+结构升级,助推行业增长

(1)行业规模扩张,酱油子行业体量、增速居首。2017年国内调味品行业规模达2603亿元/+7.9%;酱油在调味品中占比约40-45%,2017年增长10.5%,明显高于其他子行业。(2)餐饮回暖提高助推行业增长。餐饮约占调味品消费40%,2017年餐饮行业收入增长10.7%,城镇人口增加和居民外出就餐频率提高也助推行业增长。(3)结构升级,集中度有望提升。品类间替代+高端替代低端,国内CR5<17%,而日本CR560%,仍有提升空间。

费用管控+产能放量,利润有望更上一层楼

(1)降本控费,毛利提升可期。公司大豆成本高于竞品及阳西基地产能折旧较多,毛利率低于海天8pct。后期成本降低,毛利还有空间。(2)产能放量,阳西基地拉升净利。2017年产能48万吨,预计2023年,中山+阳西+美味鲜三大基地建成新增产能150万吨。阳西基地规划净利率为9.5%,高于美味鲜基地(7.1%),未来核心产能或以阳西基地为主,盈利能力将持续提升。

加强渠道管控,全国化指日可待

(1)对比海天渠道改善空间大,餐饮渠道重心倾斜。公司餐饮渠道占比仅20%,海天为40%。公司已对渠道改善,目标4年后餐饮渠道占40%。(2)以东南为中心,全国化加速推进。未来3-5年将以东南沿海为中心,加速全国化。(3)供应链利润空间有望提升。目前经销商的数量为海天的1/4,经销商利润高于海天5-8%,精细化管理加强周转,经销商数量还在持续提升。

未来三年利润复合增速31%,首次覆盖给予“推荐”评级:

我们预计公司2018-2019年收入分别为43.6/51.3亿元,同比分别20.8%/17.7%。净利润分别为6.1/8.1亿元,同比分别33.8%/33.3%。对应2018年/2019年PE分别为37x/28x,首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示:产能扩张不及预期、市场开拓不及预期、食品安全风险