2018年5月经济数据点评:供需收缩,防止信用收缩导致的传导效应

工业生产小幅回落

5月工业增加值同比增速小幅回落,和高频数据不太一致,这其中的原因可能是高炉开工率和发电耗煤量反映的主要是上游、制造业上游、下游的生产情况,表现在采矿业、黑色金属冶炼和压延加工业、电力热力燃气及水生产和供应业等行业。可以发现制造业工业增加值自2017年10月以来波动比较小,在这种情况下,高频数据可以比较充分的反映工业增加值的变化情况。而当制造业工业增加值变化较大的时候,工业增加值往往受影响也较大,例如2017年7月。2018年5月高频数据表现强劲,但中下游制造业工业增加值同比增速下滑较多,抵消了采矿业、电力热力燃气及水生产和供应业回升的影响。尽管5月工业增加值同比增速和季调环比增速略降,但供给依然维持较高的水平。进入6月,受环保限产力度加强的影响,供给收缩,同时去年同期基数偏高,6月工业增加值同比增速可能有较大幅度的回落。

基建、房地产投资下滑,制造业投资回升

1-5月固定资产投资同比增速回落至6.1%。基建、房地产投资回落,制造业投资增速回升至5.2%,传统制造业维持在低位,高技术制造业和装备制造业投资保持高增速。下半年,基建投资和建安工程投资有可能回暖,土地购置费增速回落,制造业投资改善,但大幅上行的可能性较小。

消费增速显著回落

5月社会消费品零售总额同比增速大幅回落至8.5%。必需消费品增速全面回落。5月商品房销售面积累计同比增速小幅回升,和地产链有关的消费品消费增速涨跌互现,建筑及装潢材料消费增速回落至6.5%,家具类、家电音像器材类小幅回升,分别至8.6%和7.6%。受5月原油价格上涨的影响,石油制品消费回升至14%。部分消费升级类商品增速加快,通讯器材、金银珠宝消费增速分别回升至12.2%和6.7%。汽车消费增速降低1%,较上月回落4.5个百分点,这可能跟7月1日将下调汽车进口关税有关。

供需收缩,防止信用收缩导致的传导效应

5月供给需求双收缩,供给收缩主要受制造业拖累,需求收缩主要受基建投资和消费的拖累,但供需收缩的程度显著背离,可能的原因有:一方面,工业增加值和固定资产投资统计对象的差异在第三产业,另一方面,工业生产对价格短期变化比较敏感,固定资产投资则更多受价格预期的影响。我们认为,未来供给收缩,总需求是一个缓慢下行的过程。5月经济金融数据里表现尚好的有出口、房地产投资、制造业投资,而基建投资、消费、社融等数据全面回落。对于下半年经济而言,不确定性会加大,对外:贸易摩擦已经逐渐扩散至全球范畴,除美国以外的主要海外经济体经济复苏放缓,外需有回落压力。对内:金融条件收紧的环境下,有可能引发“信用收缩-信用违约风险-经济下行压力加大-信用收缩”的传导效应;随着下半年扩大进口的政策逐步落地,贸易顺差趋于收窄,净出口对经济增长贡献减弱;2017年居民储蓄率出现负增长,未来仍可能继续保持低位,居民可支配收入增速已经低于名义GDP增速,居民杠杆率上升过快,而贷款利率继续上浮,进一步抑制居民消费。

对于下半年而言,经济存在下行压力,但失速的可能性不大,外需虽有减弱,但出口基本面不差,摩根大通全球制造业PMI依然位于高位,出口仍可能保持较高的增速。如前文所述,基建投资和建安工程投资在下半年可能回暖,房地产投资缓慢下行。相对于经济增速放缓,更需要担心的是信用收缩可能引发企业资金链断裂等一系列风险,对政策而言,有必要保持货币政策和信用适度宽松来缓解这种冲击。

风险提示:下半年经济超预期回落