元祖股份:乘行业景气东风,利润弹性正凸显

精致礼品名家,业绩恢复高增长:公司以“精致礼品名家”为品牌定位,是专业生产蛋糕、月饼、中西式糕点等烘焙产品的全国连锁经营企业,采取自主生产、直营为主的全产业运营模式,产品聚焦伴手礼市场,节令消费占比近半。14-16年,公司受困行业需求不佳而收入增长乏力,门店数逐年小幅略降,门店租金&人工成本等刚性费用持续上涨压缩利润空间,净利增长乏力。17年公司在门店数下降背景下,实现收入17.77亿元,同比+11.7%,主力产品均恢复较好增长,叠加毛利率提升&费用率下降,实现归母净利润2.04亿元,同比+62.9%。

月饼市场触底回升,元祖品牌影响力出众:16年以来,随着消费升级加速以及反腐影响逐渐消退,高端消费重现增长驱动力,16-17年奢侈品销售额同比+4%、+20%。综合澳门博彩及瑞士钟表数据看,18年高端消费增长依然强劲,礼品市场或仍有较好表现。月饼需求与高端消费具有较强相关性,15年以来逐渐回暖,18年有望延续复苏趋势。公司月饼具备较高知名度,在江浙沪优势区域具备更强的品牌影响力,且凭借雪月饼先发优势占据月饼未来发展的制高点,月饼销量有望持续保持较快增长。

烘焙市场持续高增长,公司建立先发壁垒:烘焙行业受益西方餐饮文化扩散和消费升级,市场规模快速扩容,行业整体及子品类均呈现增速加快趋势,蛋糕&糕点存量空间及增速均好于面包。烘焙企业批发模式和门店模式两类并存,批发模式的产品具备更高性价比,更符合中国大众消费能力,未来10年都将是黄金发展期,但中国幅员广阔,人均收入差异大,一二线城市或已临近门店模式爆发时点。公司作为国内烘焙店领导品牌,已基本建立全国化的品牌影响力及覆盖一二线城市的门店网络,且盈利能力远强于同业,有望分享更多消费升级红利。

利润弹性有望凸显,或进入新一轮扩张周期:门店模式下,租金、人工、水电等费用绝对额具有刚性的特征,坪效是决定门店盈利的关键因素。公司未来仍有望享有消费升级红利,且门店坪效仍尚未触及天花板,电商有望带来新增量,短期单店收入或保持高个位数增长。同时,租金和人工成本或得到有效控制,单店费用压力或趋于缓解,公司净利率或步入上行区间。老店盈利能力增强及新店培育期缩短,公司或进入新一轮扩张周期,预计公司18年新开门店70-80家,关店数量或较往年减少,推动门店数量恢复较好增长。

投资建议:高端消费持续回暖带动礼品需求复苏,月饼市场有望延续快增长趋势,烘焙行业快速扩容,蛋糕&糕点景气度居于高位。我们认为公司有望继续享有消费升级红利,单店收入加速提升和租金、人工等刚性费用控制背景下,公司销售费用率存较大压缩潜力,净利率或重新进入上行区间,老店盈利能力增强及新店培育期缩短,公司或进入新一轮扩张周期。我们预计公司18-20年EPS分别1.02、1.20、1.40元,对应PE分别为18.4X、15.6X、13.5X,首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示:1、食品安全风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生食品安全事故,或对公司的生产、经营造成重大不利影响;2、单类产品依赖较大的风险:公司对月饼的依赖度较大,若市场环境发生重大变化,将对公司的业绩产生重大影响;3、门店租金及人工成本大幅上涨风险:公司人工和租金占营业收入的比率较高,费用大幅上涨或导致业绩不及预期。