固收深度报告:除了紧信用,今年的违约还说明了什么?

今年的违约有何特点?今年的违约可以说是前期货币宽松和资产荒中实体企业放量融资的后遗症,在目前强监管和紧信用的环境下,再融资环境收紧,叠加前期投资盲目、收益不佳,企业现金流紧张问题逐步显现。从今年首次违约的案例来看,违约的频率有加快的趋势,行业性色彩明显减少,违约更集中地发生在民营、上市等属性上,同时再融资因素更为凸显。

违约风险因素解码。在违约出现加速、未来信用风险仍需高度关注的背景下,我们有必要回顾过往,细看违约案例背后的风险因素。要解析违约背后的原因或风险因素,我们需要从现金流的各构成项来看。

1)经营活动现金流相关的风险因素:在大部分时候这一因素可以说是信用风险的源头,因为这属于内源性的风险,会导致前期投资相关的债务无法偿还,而再融资也会因基本面转差而愈加困难。相关风险可进一步拆解为盈利能力下降与营运变现能力下降两类;

2)投资活动现金流相关的风险因素:投资活动的盲目扩大会导致现金流缺口扩大,在经营能力未随投资扩产显著提高的情况下,公司会愈加依赖外部融资,从而带来相应的信用风险。相关风险主要有扩张激进、多元化、涉外并购、关联方资金占用等;

3)筹资活动现金流相关的风险因素:筹资能力的下滑往往是基本面走弱、自身存在负面事项的结果,另外,个体的筹资能力还会受到整体融资环境的影响。相关的风险因素中,微观因素包括资产基本受限、存在失信/担保风险较大/实控人变更/高管非正常变动等负面事项;宏观因素有融资环境变化等。

风险提示:信用违约事件频发,可能导致增量信用债发行难度上升,而二级市场估值出现较大波动。