中游动力锂电一季报观察:账期延长+价格下行,资金实力成破局之道

一季度整体新能源汽车中游集中度持续提升,上市公司企业收入高增长的同时伴随利润走势分化。一季度动力电池总装机量4.4GWh,同比增长247%,其中装机量前十的动力锂电企业达4GWh,占比91%,集中度进一步提升。从各环节上市公司收入利润端来看,一季度上市公司收入大多同比有所改善,但利润端来看,各环节企业之间分化较为明显,具备成本优势、技术优势、资金实力和客户资源的企业净利改善幅度明显,但同时如电芯环节在账期加长、价格下行的压力下,利润率不容乐观。

中游价格和毛利率双重承压,一季度主要在消解库存压力。电池企业出货目前看提前于装车时点约1~2个月,我们认为一季度中游企业营收利润的表现相对于实际装机量偏弱的主要原因在于①年初落地的年度订单使得产业链产品价格有较大幅度下挫;②企业降本增效举措未能及时发挥作用导致环节毛利率普遍下降;③产能利用率低、行业普遍存在较大去库存压力。 n 降价之外账期调整成为新打法,资金实力是中游企业突出重围的重要武器。电芯环节受补贴退坡压力应收账款周转天数日益上升外;四大材料方面,除了三元材料受钴价上涨影响占据强势主导地位外,负极材料、电解液、新进隔膜供应商等均不同程度对动力电池作出账期方面的调整;正极材料企业仍是现款现货并延迟发货期;老牌的负极和隔膜龙头账期方面变动不大,而电解液环节则在账期方面出现了新一轮肉搏,影响到了大企业的现金流状况。我们认为动力锂电在技术趋势较明朗、产能出清加速、部分材料产品开始趋同的现阶段,资金实力不可避免地成为中游企业突出重围的重要武器。

二季度装机量增长60~70%是大概率事件,正极前驱体等上游环节订单量平稳或预示年中产品结构和技术路线切换带来的不确定性。一季度电池出货量比装机量多4GWh左右,主要是由于一季度客车抢装反应不充分,部分客车电池将在二季度正式装车,目前时点看二季度装机量达到12~13GWh是大概率事件。从上游企业在手订单情况来看:4~5月正极前驱体对上游原材料订单平稳,我们认为这反映出下游车型升级带来的材料体系升级与现有前驱体系统不匹配造成的错位现象,预计5月开始正极环节补库存意愿强劲,中游逐渐进入新一轮补库存周期。我们认为下半年高能量密度电池对电池材料的需求将拉动5~6月优质电池材料产品的较快增长,但是具体产品的销量情况还需要下游实际装车后,于7~8月经历市场的进一步验证。

投资建议

三元正极材料是中游环节不可多得的毛利率和量价齐改善的子版块,看好具有高品质产品、优质客户资源及技术研发实力的龙头企业。总体来看,我们预计国内市场动力锂电正极材料需求在2018~2020年分别达到10.2万吨、15.8万吨和24.4万吨,其中动力三元材料需求达到4.7万吨、7.9万吨和13.9万吨。高镍化的趋势将促使正极材料企业毛利率提升:由523的平均毛利率15%左右提升到811/NCA的平均毛利率23%左右。受钴价走势影响,预计三元正极材料价格也将稳步攀升。推荐:当升科技、杉杉股份。

湿法隔膜环节处于行业出清加速和国产化率提升的重要阶段,价格下行+账期延长的竞争模式下具备资金实力和较强降本能力的龙头企业将有望胜出。迅速实现销售扩大市占率是湿法隔膜企业接下来的紧要目标,在目前降价及账期延长的趋势下,竞争核心在于比拼成本高低。目前隔膜国产化率不断提升,龙头企业出口量也逐渐增加,湿法隔膜价格今年预计下降20-30%,各家厂商新线将陆续进入达产状态,隔膜成本有望下降15%左右,毛利率将保持良好状态。推荐:创新股份

风险提示:下半年车型销量不及预期。