南华期货宏观经济日报

18年坚定看好国债市。上半年债券市场收到两方面利好影响上涨明显:一是金融去杠杆接近尾声,货币政策将从偏紧转向中性,带来流动性边际宽松;二是经济去杠杆开启,融资增速下滑会带来利率的长期下降。一季度债市上涨明显,4月份央行降准后,债市行情好转得到确定,短期内利率大幅下行,但加杠杆抢跑现象导致资金面收紧,并且伴随信用风险升温,利率随后出现反弹,债市进入震荡整理阶段。

流动性宽松力度加大,边际改善明显。随着金融去杠杆接近尾声,18年货币政策基调也有所变化,从17年的实质偏紧回归到中性,流动性边际上有明显的改善。定向降准置换9000亿元MLF,同时释放增量资金约4000亿元,部分化解了金融机构因MLF累积而形成的潜在风险,央行称此次降准是为了对冲即将到期的MLF但我们发现央行在6 月6 日,继续投放一年期的MLF 额度高达4630 亿,利率与上期的3.3%持平,这说明降准也并非对冲到期的货币政策工具,而是实实在在的开始实施“宽货币”。

资金供需改善。融资需求的收缩包括被动收缩及主动收缩。被动收缩主要体现在各类监管使得非标融资和低等级债券融资萎缩,主因金融监管约束、规范地方举债、以及银行资本压力约束非标回表。融资需求的主动收缩体现在按揭利率的上升、地产销售的下滑影响居民房贷和地产商融资需求,18年由于非标融资收缩导致融资回落将是大势所趋,融资增速下滑会带来利率的长期下降资金供需改善。M2增速可看做金融体系的资金供给,17年M2增速下滑,18年3-4月份趋稳,表明金融去杠杆进入中后期。央行降准置换MLF、扩大MLF抵押品范围,资金供给趋稳,再加上融资需求向下,资金供需改善。

债市慢牛市延续。1、投资受到信用紧缩抑制,出口在贸易战背景下前景不乐观,消费受居民购房挤压增长乏力,整体经济动能趋弱,通胀难以走高。2、为支持实体经济、稳妥去杠杆以及应对外部冲击,预计流动性宽松力度加大。3、中美利率趋于脱钩。政府会采取扩大进口而非减少出口的方式应对中美贸易战,汇率保持弹性,中美利率长期趋于脱钩,美国加息不影响中国国债利率下降。4、融资回落大势所趋。今年的政策主线是经济去杠杆,大环境是“宽货币、紧信用”,年融资增速的下降是大势所趋。基本面、政策面均支撑债市向好,下半年利率市场有望延续牛市。但当前利率水平从中美利差、股债比价、人民币汇率等角度来看吸引力不足,利率再度大幅下行需要基本面或者政策的剧烈催化,如果市场回调将提供更好的入场机会。

综上所述,我们认为,债市慢牛市延续。