福耀玻璃动态研究:全球扩张下的汽车玻璃巨头,美国工厂未来贡献重要业绩增量

专注汽车玻璃,全球市占率超过20%公司1987年成立于中国福清,是一家专注于汽车玻璃生产的供应商,主要从事浮法玻璃及汽车用玻璃制品的生产及销售。公司产品得到全球顶级汽车制造企业及主要汽车厂商的认证和选用,包括宾利、奔驰、宝马、奥迪、通用、丰田、大众、福特、克莱斯勒等,为其提供全球OEM配套服务和汽车玻璃全套解决方案。近年来公司国内与海外业务同步发展,分别在俄罗斯、美国建立工厂,实现当地供货。2017年公司营业收入为187.16亿元,同比增长12.6%;归母净利润为31.49亿元,同比增长0.1%。目前公司已成为全球规模最大的汽车玻璃专业供应商,中国市占率达70%,全球市占率在20%以上,龙头地位确立。

盈利能力出众,竞争优势明显相对其主要竞争对手,公司成本控制更加精益,盈利能力较强。对照旭硝子、板硝子、圣戈班这三家公司,公司汽车玻璃营收占比最高,达到90%以上。专注度带来更加高效的生产效率以及更加精益的成本管控。生产方面,人工效率、成品率、玻璃切裁率等都要比对手高;成本控制方面,人工成本具备优势,原材料成本等则通过提高浮法玻璃自给率来应对价格波动风险。和竞争对手相比,公司净利率高于其他三家总和。公司较强的盈利能力是未来扩张和抢占市场份额的基础,而竞争对手的汽车玻璃业务营收占比在下降,一方面是本身盈利不强,另一方面也是来自于公司市场份额的挤压。未来我们看好公司凭借其竞争优势在北美、欧洲持续做大做强,全球规模的扩张又反向巩固公司优势地位,提高整体盈利水平。

单车玻璃量价提升趋势仍在,潜在成长空间较大1)单车玻璃面积使用量的增加趋势较为明显,主要是由于天窗的应用比例不断加大。首先,由于SUV在中国市场的销量保持相对较高的增速,而SUV的天窗配置率比较高,因此带动了单车玻璃面积使用量的提升;其次,轿车的天窗配置率也在逐步提升,许多家用轿车消费者对于天窗的需求日益增加;最后,面积更大的全景天窗逐步投入使用。2)单位面积汽车玻璃价格不断提升,主要得益于高附加值产品比例增加。公司积极研发高附加值新产品,保持行业内技术的领导地位。目前公司高附加值产品中包边玻璃占比较大,由于天窗都需要包边,因此伴随天窗配置率的提升价值量有一个快速的上升。此外,汽车玻璃的不同功能属性可以叠加,比如隔音、隔热、太阳能、镀膜等功能可以根据需求来进行定制选配,因此价值量提升空间较大。长期来看,随着高附加值产品的逐步推广,公司单位面积汽车玻璃价格上升潜力较大。

海外市场:美国工厂逐步转亏为盈,未来贡献业绩增量前期由于产能利用不足规模效益无法凸显,外加上人工成本等因素,美国工厂在2016年亏损4161万美元。2017年美国工厂产量达到190万套,盈利75万美元。目前美国工厂处于产能爬坡阶段,预计2018年产量达到330万套,2019年达到470万套(剩余15%产能用于新产品开发)。2018年一季度美国工厂盈利831万美元,全年来看增长态势良好。我们认为,随着美国工厂的产能逐步爬坡以及美国本土OEM订单的增长,美国工厂将成为未来2-3年公司业绩的重要增长点。

盈利预测和投资评级:预估公司2018/2019/2020年每股收益分别为1.49/1.73/1.90元,对应的PE分别为18/15/14倍,首次覆盖给予增持评级。