北新建材:收购山东万佳提升市场控制力,持续受益环保供给侧改革

拟收购山东万佳提升市场份额,公司开启市场整合序幕:假设本次交易顺利完成,公司将新增7条生产线,合计产能1.9亿平米/年(其中在建0.4亿平米/年),总产能将提升至23.72亿平米,较17年底增长8.7%,公司国内产能份额将达到61%。我们认为此次收购将开启公司整合市场的序幕,通过收购控制相对较弱的区域内的优势企业,将有助于公司迅速提高市场控制力,提升公司定价权。此外,公司采用与原股东成立合资公司购买资产的模式,将有助于调动原有管理团队的积极性,提升合资公司经营效益。

借力平邑万佳完善山东产能布局,公司市场控制力再上台阶:山东省作为我国石膏板第一大省,其产能占全国比重达18%,区域内落后产能较多。本次交易完成后,公司通过控制平邑万佳,将在山东临沂地区新增产能8500万平米,公司在山东地区总产能将达3.9亿平米,较17年底增长27.9%,公司在山东地区的产能份额将超过50%,市场控制力将得到进一步提升。

环保供给侧改革助推落后产能淘汰,公司将持续受益:2018年以来,由于环保政策持续高压,山东临沂市要求市辖五区热风炉(石膏煅烧采用热风炉)于18年6月30日之前全部改用燃气等清洁能源。由于石膏板小企业产品售价较低,考虑到采用天然气煅烧石膏成本为燃煤的3倍且环保设备投入较高,我们预计区域内合计7300万平米/年的落后产能(<1000万平米/年的生产线)将到期停产退出。随着未来环保政策推进,我们预计临沂平邑地区的落后产能(约1.1亿平米/年)有望陆续退出,公司市场份额将持续提升,定价权有望不断增强。

盈利预测与投资建议:在环保政策趋严与石膏板行业供给侧改革持续加码的背景下,我们认为公司未来将持续推进行业整合,公司市占率将不断提升,公司龙头地位持续稳固,未来定价权将不断提升。维持公司2018-2020年EPS预测为1.91元、2.29元和2.62元,对应当前PE分别为11.3倍、9.5倍和8.2倍,维持“推荐”评级。

风险提示:环保政策执行不及预期致石膏板价格下跌:2017年以来环保政策加码助推石膏板行业小产能退出,公司充分受益,如若未来石膏板行业环保政策执行不及预期导致小产能复产,将引发石膏板价格下跌;房地产投资大幅下行导致石膏板需求萎缩:石膏板的下游应用主要为房地产,如果未来房地产投资大幅下行,石膏板需求将出现萎缩,导致石膏板价格下滑;原材料价格大幅上涨导致公司盈利能力降低:石膏板的成本结构中脱硫石膏、护面纸与燃料(天然气/煤炭)占比较高,如果未来原材料价格出现大幅上涨,公司的成本压力无法及时向下游传导,将导致公司盈利能力降低。