4月全社会债务数据综述:金融机构杠杆大幅去化,接近前期历史底部

金融机构杠杆大幅去化,接近前期历史底部——4 月全社会债务数据综述全市场权威的债务、杠杆数据解读,只有债务周期不会说谎!在过去的一个月中(4 月17 日降准以来),国内债市收益率出现反弹,基本回到降准之前的水平,4 月央行亦大举回笼基础货币1.4万亿,这与我们的判断基本一致(详见《债市环境良好,需警惕降准相伴的基础货币回笼——3 月全社会债务数据综述》,2018-4-20)。

4 月全社会债务数据显示,家庭负债同比增速连续第12 个月下降;或主要受政府去僵尸企业杠杆的影响,非金融企业负债同比增速亦较前值有所下降;政府负债同比增速仍保持2017 年中以来的平稳走势。合并来看,继3 月明显下降后,4 月实体部门杠杆水平继续下降,但幅度变小,考虑到中央最新有关“实现宏观杠杆率稳定和逐步下降”的表态(央行一季度货币政策执行报告亦有相似表态),我们预计此后实体部门杠杆大概率继续温和回落,通胀和实体数据亦会随之下行。4 月通胀水平整体平稳,与实体部门去杠杆的情况相符,4 月CPI 和PPI 同比增速分别录得1.8%和3.4%,前值分别为2.1%和3.1%。从现有政策表态分析,实体部门去杠杆可能会是一个全面、长期和缓慢的过程,对应通胀压力不大;目前市场上重燃的对于通胀上升的预期将被逐步证伪。超出我们预期的是金融机构杠杆水平的大幅下降,4 月广义金融机构负债同比增速下降至2.9%(2、3 月份均超过4%),接近前期的历史底部(1 月份的2.3%);如果该数据未来能够保持在3%左右的低位,不再进一步大幅下行,那么我们有关金融去杠杆基本结束的判断仍然有效,收益率在目前水平上进一步反弹的空间有限。合并来看,中国经济仍处于一种实际产出下行下的减量博弈状态,推荐滞胀下现金为王的资产配置策略,建议投资者关注持有资产产生的现金流,而非资本利得。对于债券而言,在滞胀的中后期随着融资需求主动下降,长端利率债收益率会触顶回落。目前来看,我们认为债市确定性走牛需要两个条件,一是实体部门融资需求的持续回落,二是金融机构去杠杆接近尾声;目前来看,两个条件似乎都已具备。

风险提示:有重要因素未列入分析框架。