固收周报:哪些行业安全边际更高?

行业层面长期偿债风险梳理。1)各行业现金流状况分解:总体上看,经营现金流改善的行业居多,其背后的主要支撑点是毛利率的持续改善;尽管部分行业投资支出增加,但由于盈利变现能力的提升相比投资支出增加更为显著,因此大部分行业的现金流缺口以收窄为主。自由现金流持续改善的行业多为经营获现方面加强的行业,而连续恶化的行业则以扩张投资为主因。2)各行业景气度与现金流风险梳理:从现金流的角度看,不同行业所处景气度大致可分为四个可循环的阶段,对应不同的长期信用风险,其中处于第三阶段的现金流状况最好,而处于第一、二阶段的行业景气度偏低,现金流状况相对较差。根据梳理,大部分行业属于安全边际较高的第三阶段,包括去产能行业;而处于第一、二阶段的休闲服务、房地产、建筑装饰、交通运输、传媒、电气设备、纺织服装、计算机和汽车等行业现金流风险相对较大。

一级市场发行情况:新债发行利率以上行为主。本周信用债整体净融资缺口仍存,缺口规模基本与上周持平。信用债发行利率以上行为主:除AAA级中票和AA级公司债有所下降外,其他券种、评级的发行利率均上升。产业债共发行新券75只,其中超短融发行额占比41.89%,主体AAA级的占比66.86%,国企占比82.90%,非金融行业主要有综合、建筑装饰、公用事业和采掘等。城投债共发行新券7只,其中AAA级的发行额占比69.66%,行政级别为省级的占比为77.93%,所在省份主要有河南省、云南省和江苏省。

二级市场成交情况:信用利差全面上行,短久期增幅更大。本周信用债成交出现分化,中票的日均成交量小幅下降,延续了前期的成交下行势头;而企业债、公司债和短融有所上升。货币中介异常成交方面,共有109只债券成交较估值存在较大偏离,以正向偏离为主,占比83%,正向偏离的债券所属行业中,非金融行业主要有建筑装饰、综合和房地产等;负向偏离的债券所属行业中,非金融行业主要有交通运输、房地产、综合和采掘等。本周有9家主体评级上调,2家主体评级下调;14只信用债的债项评级上调,2只债项评级下调。从信用利差表现上看,各评级、期限的利差全面上行,其中1年期的利差上行幅度明显高于3年期和5年期,目前各评级、期限利差所处的历史分位数在47%-69%之间。产业债各评级行业利差基本上升,AAA、AA+和AA级平均增幅分别为7、13和31bps,各行业中房地产开发、煤炭开采和化工行业的利差居于前位。

风险提示:1)国内外宏观经济因素导致周期性行业景气度超预期下行,周期性行业信用债估值大幅调整;2)信用风险事件增加,或导致避险情绪上升,信用利差大幅上行。