大博弈下的策略·中篇:祸兮福所倚,没想象的那么糟

大博弈是场持久战,发生新冷战式的全面对抗的概率并不大。①中美经贸关系远比美苏当年紧密,从双方贸易总额占GDP看,中美贸易占美国的3%、中国的4.8%,巅峰时期的美苏贸易仅占美国的0.2%、苏联的0.36%。②相比于铁幕演说、古巴导弹危机时的隔空喊话,中美更多通过高级别谈判来解决分歧,本身就是一个积极信号。③一个巴掌拍不响,修昔底德陷阱与冷战发生的必要条件是双方势均力敌、都想打,这一条在当下并不成立。

大博弈催化内部政策再调整,促进坚定的严监管方向和可控的严监管节奏再平衡。中国作为一个独立的大型经济体,目前已经是内需和内部政策在决定经济的走势。本轮周期下行,是抑制金融周期下的、可收可放的经济下行。近期,降准替代MLF、政治局会议重提扩大内需以及央行扩大MLF 抵押券范围,意味着外部挑战造成的增长风险越大、越是能够强化政策底的逻辑。依旧维持经济增速平稳下滑的判断,无需过度担忧大博弈对经济增长的冲击。

供给侧结构性改革有助于支撑企业ROE,而大博弈强化了继续推进结构性改革的逻辑。从2018年Q1来看,周期下行已经开始拖累营收增速下行,但去杠杆抑制了前期利润大幅改善下的企业投资冲动, 使得总资产增速并没有出现超越营收增速的大幅上行;与此同时, 降成本对提升销售净利率产生了积极作用,这些因素都有利于支撑企业ROE。在大博弈催化政策再调整的逻辑下,减税降费等结构性改革措施或将进一步推出,利于对周期下行时期的ROE形成支撑。

美股估值位于高位,A股估值位于低位,具有一定的避风港效应。①除创业板之外,上证A股、沪深300的PETTM均低于美股,A股PB整体低于美股。②从分位上看,道琼斯、标普500和纳斯达克100 的PETTM分位分别为77%、77%、53%,同期,上证A股、沪深300和创业板(剔除乐视温氏)的PETTM分位分别为24%、40%、33%。在PB方面,美国三大股指依次是87%、87%、98%,中国则依次是15%、28%、31%。③与全球主要股指相比,A股估值分位依然较低,而且与美股的相关系数也较弱。

着眼长远、布局趋势,大博弈加速新经济时代的到来,趋势看好消费白马、科创龙头与头部券商。①新格局决定了未来是消费和科技主导的新经济时代,消费与科技是未来十年的两大趋势性机会,大博弈在边际上强化了这两个趋势;②金融方面,开放推动监管再调整,有望先引发估值修复、而后出现盈利改善。这意味着这次的配置性机会将主要集中在头部券商,而不是券商全行业的行情。

风险提示:1、中国名义增速超预期下行。2、美国超预期加速加息。3、人民币汇率超预期波动。4、债务违约无序暴露。5、警惕前期强势消费品的补跌。