韵达股份2017年年报与2018年一季报点评:从“量、收、利”看通达系新领跑者

前言:在行业同质化竞争激烈,单价拐点短期难以看到的背景下,我们看好成本管控出色与服务质量提升明显的快递企业,近两年通达系龙头快递企业已经开始出现分化,我们注意到韵达在业务量保持着45%+高增长,市场份额逐步提升,公司凭借出色的成本管控能力,业绩保持较高增长。

业绩增长符合预期: 2017年公司实现营收99.86亿元,同比+35.86%,归母净利15.89亿元,同比+35.01%;2018Q1公司营收26.57亿元,同比+40.44%,归母净利4.04亿元,同比+44.74%,扣非后归母净利3.62亿元,同比+34.52%,公司业绩维持较高增速,符合我们预期。

业务量的高增长推动公司市场份额持续提升。17年公司完成快递业务量47.2亿件,同比+46.9%,超出行业增速19pts,市占率达到11.8%(位居行业第三,中通、圆通市占率分别为15.5%、12.6%),较16年提升1.51pts,18Q1公司业务量继续保持高速增长,业务量同比大幅增长55.7%,其中3月份业务量增速达61.7%,公司市场份额达12.7%,我们预计公司18Q1市场份额已经超过圆通,仅次于中通。我们认为公司业务量超预期增长的主要原因在于1)服务品质的提升带来更多客户需求:从国家邮局公布的申诉率统计看,公司申诉率水平持续保持低位,服务品质领先通达系同行;2)中小快递企业市场份额的逐步萎缩,18年一季度CR8达到80.7,市场向龙头集中。

单票收入持续下滑,带动营收增速<量增速。17年/18Q1快件单票收入1.94/1.90元,同比-9.1%/-10.1%,单价持续下滑 。从17年单票收入的构成拆分来看,单票面单收入0.73元(-20.1%),单票中转收入1.21元(同比-0.4%),单票面单收入的大幅下降带动单价下行,单票面单收入的下滑我们认为主要原因是公司电子面单比例的提升,公司电子面单占比由15年的40%,提升至17年的86%(电子面单单价约0.8元,纸质面单单价约1.0元),近年单票中转收入的下滑主要受快件平均重量下降以及直跑业务增加影响。

单票成本仍有下降空间。17年/18Q1公司快件单件营业成本1.38/1.40元(18Q1为估算值),同比-6.7%/-8.4%,从成本结构看,17年单票运输成本0.94元,同比-1.7%,未来考虑到公司货品结构转向小件,车辆装载率仍有提升空间,对标中通(单票干线成本仅0.77元),占比最大的运输成本仍有下降空间;单票中转操作成本(职工薪酬+装卸扫描)0.25元(-20.7%),未来尽管人工成本刚性上涨,但随着自动化设备的投入以及分拣效率的提升,单票中转操作成本亦有望改善;单票面单成本0.02元(-62%),面单成本大幅下降主要是电子面子使用比例提升,面单成本占比仅约1%。公司17年单票成本较13年下降52.4%,成本管控能力领先通达系同行。

单票收入下行>单票成本改善,单票盈利水平承压。考虑到公司单票成本下降幅度不及单票收入下降,公司17年/18Q1快递单票毛利0.56/0.50元,同比降幅均为-14.5%,单票净利为0.34/0.32元,同比-9%/-7%。

投资建议:我们看好公司出色的成本管控能力,在业务量保持高增长背景下,即使单票盈利水平略有下行,公司业绩依旧能维持较高增长,预计公司2018-2020年EPS 分别1.60元、2.02元、2.44元,维持“买入-A”评级,6个月目标价59.8元。

风险提示:业务量增速低于预期;行业大规模价格战