山西汾酒:国改释放企业活力,18年省外迎加速

17Q4蓄力来年,费用确认拖累业绩。2017年公司实现收入60.37亿元,同增37.06%;实现归母净利润9.44亿元,同增56.02%。其中17Q4实现收入11.82亿元,同增17.64%;实归母净利润1.39亿元,同减g.gg%。四季度收入放缓主要系公司控量挺价、部分产品停止发货及春节错位,利润放缓还叠加了年底费用确认的影响。分产品看,全年中高价白酒收入同增33.24%,低价白酒收入同增46. 74%。公司采用抓两头带中间的产品策略,青花系列增长最快,玻汾其次,中价老白汾增长较慢,拖累中高价白酒增长。但整体仍呈现产品结构升级趋势,平均出厂价从10万元/千升提升到11万元/千升,毛利率提升1.16个pct。分地区看,公司以时间换空间,由于过去省外渠道建设薄弱,2017年增长压力在省内。省内市场收入同增45.80%,省外市场同增26.37%。

经销商增加281家,其中省外增加240家。费用方面,销售/管理/财务费用率同比+0.29/一1/+0. 16个pct。销售费用增长39.37%,系广告宣传费恢复性增长2.5亿;管理费用增长23.33%,主要系工资薪酬增加0.7亿。受益毛利率提升及费用率下降,净利率提升2.07个pct。

18Q1迎开门红,省外市场开始发力。公司2018Q1实现收入32.40亿元,同增48.56%;实现归母净利润7.10亿元,同增51.82%。分产品看,中高价白酒收入同增43.51%,低价白酒收入同增65.71%。毛利率下降0.53个pct,但次高端青花系列仍增长最快。分地区看,省外收入同增52.07%,渠道调整到位后已开始加速,省内收入同增46.25%,经销商增加92家。销售/管理/财务费用率同比-1. 09/-1. 16/-0.02个pct。

叠加毛利率下降和费用率上升,净利率提升0.92个pct。

2018剑指90亿,改革稳步推进。18年是汾酒改革攻坚之年,公司提出“三年任务两年完”,上市公司要实现90.2亿收入,在省外渠道逐渐成熟后,环山西板块将贡献主要增长。年初公司引入华润系战投,有望实现管理和营销的协同,后续还会将集团酒类资产注入上市公司,此外最迟在2019年中实施股权激励,充分激发企业活力。

盈利预测:预计公司2018-2020年EPS为1.85、2.70、3.54元,对应PE为29倍、20倍、15倍,维持“买入”评级。

风险提示:宏观经济下行;省外表现不及预期;食品安全问题。