三花智控深度报告:全球制冷部件龙头,产品结构持续升级

全球制冷部件龙头,整合优质资产不断扩充产品线上市初期公司是制冷控制元器件供应商,主要产品包括截止阀、单向阀、电子膨胀阀、电磁阀、排水泵、球阀、北美截止阀(又名方体阀)等七大类家用和商用制冷空调系列配件。2012年公司收购德国亚威科进入洗碗机、洗衣机、咖啡机等白色家电系统零部件行业,2013年亚威科并表公司总营收突破50亿元;2015年注入微通道业务,公司营收突破60亿元;2017年注入汽零业务,公司营收规模再上一个台阶,达到95.81亿元,接近100亿元。各项业务的相继整合,使得公司从初期的制冷空调冰箱之元器件供应商逐步发展为横跨空调、电器、汽车等产业的全球最大制冷控制元器制造商以及全球领先的汽车空调及热管理系统控制部件制造商。

从传统机械部件到电子控制集成,汽车热管理业务正处于成长初期2017年公司注入汽零业务资产,切入汽车热管理系统领域。近年来三花汽零营业规模持续上升,随着新能源汽车销量的高速增长,三花汽零配套的电池冷却器、冷却板等正处于逐步放量阶段。新能源汽车热管理系统相对于传统燃油车增加了电机电控冷却系统和电池热管理系统,形成新的产品需求如电子膨胀阀、带电磁阀的膨胀阀、电池冷却器、电池水冷板、电子水泵、电子水阀等,热泵技术。传统燃油车热管理系统产品的单车价值量在2200元左右,新能源汽车达到4600元左右,价值量大幅提升。其中三花汽零配套传统燃油车的产品单车价值量在400元左右,配套新能源汽车产品的单车价值量在2000元左右。到2020年,传统燃油车热管理系统产品全球市场空间超过2200亿元,中国市场空间超过600亿元;新能源汽车热管理系统产品全球市场空间超过200亿元,中国市场空间超过100亿元。其中,三花汽零配套的传统燃油车相关产品全球市场空间为460亿元,新能源汽车相关产品全球市场空间为83亿元。

家电零件全球地位稳固,技术升级叠加行业个性化消费需求持续推动增长1)制冷业务市占率领先:2017年空调去库存接近尾声,全年空调产量大幅上升,增速接近20%,公司制冷业务受行业景气度回升带动收入增长21.3%。作为制冷控制元器件行业的龙头企业,公司传统阀产品以四通换向阀、电子膨胀阀、截止阀等为主,占公司收入比例超过50%。其中四通换向阀、电子膨胀阀市场占有率位居全球第一,截止阀市场占有率位居全球第二。随着行业景气度的持续,以及在商用空调、热泵热水器、商用冷链、家电控制器等成长性较大的市场发力,公司整体制冷业务将保持新的增长动力。2)微通道换热器全球份额第一,看好技术升级带动替换率提升:全球换热器用于制冷空调、食品冷链等领域的总规模在500亿元以上,其中微通道换热器现有替换率在5%左右。公司近三年微通道业务保持稳定增长,增速维持在15%以上。产品全球占有率超过45%,排名第一。目前主要业务在北美市场,由于微通道换热器成本效益更好,换热效率更高,全球市场渗透率持续提升,业务收入有望迎来较快的增长。3)洗碗机普及率较低,亚威科业务未来增长潜力大:洗碗机属于低饱和度的家电,市场渗透率较低,目前中国普及率不到1%。亚威科业务2015年已实现扭亏为盈,目前保持着较高的增速。随着中国市场洗碗机普及率的提升,公司相关产品业务将会有一个较大的增长。长期来看,营收利润增长稳定性较强。

盈利预测和投资评级:预估公司2018/2019/2020年EPS分别为0.72/0.84/1.00元,对应当前股价PE分别为25/21/18倍,行业领导地位明确,长期复合增速稳定,维持“增持”评级。