调味品仍景气,ROE&毛销差&净利率再提高,销售费用率中枢略有抬升。2017、1Q18调味品营收+14.7%、15.7%,归母净利+28.9%、30.4%。1Q18ROE6.5%,同比+0.8pct,毛利率40.9%,同比+1.4pct,毛销差&净利率分别为28.8%、20.8%,同比均提高1.3pct。收入较快、盈利能力提高主要因良好的竞争格局下,17年全行业提价转嫁成本上涨压力。1Q18销售费用率为12.1%,同比略增0.1pct,销售费用率中枢较16年略抬升,主要因行业复苏+配合提价,一线品牌加大市场费用投放;1Q18管理费用率5.2%,略降0.3pct,或受益于精细化管理及信息化建设带来的效率提升。
海天强者恒强,规模效应凸显,中炬稳步推进全国化。1)1Q18营收增速海天17%、中炬(美味鲜)6.6%、千禾-3%。考虑4Q16、1Q17春节错峰、提价影响经销商拿货节奏、新老价格三因素影响基数,我们将4Q17+1Q18两个季度看作整体,则海天收入+12.3%、中炬(美味鲜)+9.7%、千禾+6.2%;2)从调味品单吨销售费用、销售人员人均销值、渠道促销费用投放、研发费用投放、自动化生产程度看,海天规模效应凸显,且在全国化网络搭建完成后,更侧重广告费用投放,拉动行业提前从产品+渠道竞争进入到品牌竞争时期;3)中炬稳步推进全国化,在海天高壁垒下积极寻求突围,17年各区域增速均较快,北部28.4%、华东17.2%,华南19.4%、中西部25.9%。
策略:规模效应&壁垒高筑的平台型龙头、积极寻求突围的区域品牌、成长空间大+竞争格局好的潜在赢家。1、强烈推荐海天味业,成长型平台护城河已深且宽,短看收割行业份额,长看平台孕育更多大单品:海天平台已基本成型,护城河既宽且深。未来依靠渠道网络自下而上+品牌自上而下驱动,充分发挥制造+渠道分销优势、研发+品牌的规模效应。短期看海天对其他区域品牌形成较大压制、收割地方杂牌份额。长看1)下线城市渠道加密&重心下沉深耕县乡镇村,享受三四线消费升级、城镇化、餐饮崛起的红利;2)利用平台将现有众多1-5亿级的中小单品&其它品类孕育成更多规模大单品&核心品类,支持通过研发自建+收购打造新品类。调味品行业高景气度+成长空间巨大+单寡头竞争格局+平台型龙头护城河宽广深厚,维持“强烈推荐”评级;2、推荐中炬高新,全国化稳步扩张+战略重视餐饮+现有品牌&渠道下大单品带动小单品增长+剔除地产业务较低估值:1)公司稳步推进全国化,17年地级市覆盖率达70%,且较早布局的区域经销商已培育较成熟,规模效应开始显现;2)公司战略、渠道拓展思路已更加重视餐饮,未来餐饮占比或将稳步提升;3)较为强劲的品牌力+渠道网络下大单品带动小单品&中小品类较快增长。全国化稳步推进,有望在海天高壁垒下寻得突围,维持“推荐”评级;3、推荐安琪酵母,酵母及其衍生品空间巨大,竞争格局良好,全球化潜在赢家:公司基于酵母技术已形成多业务格局,酵母及下游衍生品各单元空间巨大。安琪在国内无主要竞争对手,全球范围来看,安琪酵母竞争力日益增强,目前公司市占率约为11%-12%,提升空间很大。此外高毛利的保健品增长较快,公司计划投资2-3亿扩建生产线20年投产,保健品或成新重要增长动力。1Q18在高基数下收入仍增近15%,全年收入目标有信心达成,维持“推荐”评级;4、重点关注涪陵榨菜,消费升级、行业集中度低、单寡头收割市场份额:1)消费升级下,品牌产品替代地方性散装、杂牌榨菜/泡菜;2)榨菜单包价格2-4元相对其他食品、调味品价格仍低,消费者对价格敏感度不高,未来提价空间仍大;3)行业集中度更低,地方性品牌众多,单寡头格局享更高定价权;4)公司得天独厚、接近原材料产地的地理优势;5)15-16年公司着力渠道网络下沉&加密+市场推广,厚积薄发,17-18为放量年,未来随着新品继续放量、渗透率的提高,仍具有很大成长空间。
风险提示:1、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对公司信心降至冰点且信心重塑需要较长时间,从而造成业绩不达预期;2、行业景气度下降风险:虽然调味品是属于一个刚性需求较强的一个产品,但易受高端餐饮下滑等因素的影响,大众消费品的增速也有可能面临下行的风险;3、原材料价格波动风险:黄豆、白糖等农产品是公司生产产品的主要原材料,农产品价格主要受当年的种植面积、气候条件、市场供求以及国际期货市场价格等因素的影响。如果原材料价格上涨较大,将有可能对产品毛利率水平带来一定影响;4、食品龙头企业通过兼并收购切入酱油/调味品行业打破现有格局、引起行业激烈竞争的风险:调味品行业景气度较高,未来空间仍大,若现有食品龙头企业通过兼并收购酱油区域品牌,利用其渠道网络、品牌的品台优势切入调味品行业,或将打破现有竞争格局,引发激烈竞争。
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