高收益债周报:公募城投债收益率水平的历史比较,关注城投债的避风港价值

公募城投债收益率水平的历史比较:2015 年起避风港效应显著将城投债样本券的收益率按余额进行加权平均,得到整体公募城投债的加权平均收益率情况。

从数据来看,2007 年至2018 年,公募城投债收益率的中位数大约为5.8%,但在2015 年前后城投债的波动区间和波动中位数出现了极大的变化:(1)2007年至2014 年,公募城投债收益率基本在4.5%-7.5%的区间内波动,波动的中位数大概为6.0%的水平;(2)而2015 年至今,公募城投债收益率基本在3.5%-6.0%的区间内波动,波动的中位数大概为5.1%的水平。2015 年之后公募城投债收益率的波动中位数低于2015 年之前的波动中位数约90BP,波峰也显著低于2015 年之前。

我们使用同样的方法对产业债样本券(即非城投债)的收益率按余额进行加权平均,得到整体公募产业债的加权平均收益率。从数据来看,2007 年至2018年,公募产业债收益率的中位数大约为4.8%,值得关注的是,在2015 年前后公募产业债的波动区间和波动中位数均未出现太大的变化:(1)2007 年至2014年,公募产业债收益率基本在3.5%-6.0%的区间内波动,波动的中位数大概为4.8%的水平;(2)而2015 年至今,公募产业债收益率亦基本在3.5%-6.0%的区间内波动,波动的中位数大概为4.7%的水平。2015 年前后公募产业债收益率的波动区间和波动中位数均变化不大。

为什么城投债与产业债不一样,波动区间和波动中位数在2015 年前后出现这么大的变化呢?考虑到2015 年之后产业债信用风险暴露加速,而城投债一直维持零违约,我们认为2015 年前后公募城投债收益率波动区间和波动中位数的这种巨大变化可能源于整体市场的避险需求。

进入2018 年以来,产业债的信用风险暴露再次有加速的迹象,考虑到城投企业对地方政府基础设施建设的重要性,短时间内城投债出现违约的概率不大,城投债或再次成为低风险资金的避风港。

考虑到上述情况,更加有参考意义的是2015 年之后的收益率统计分布。目前整体公募城投债收益率约5.6%,高于2015 年之后的3/4 分位数水平4BP,高于中位数水平55BP,高于1/4 分位数水平154BP,处于历史较高水平,性价比较高。