ABS专题:如何建立ABS投资分析框架?

新型结构化融资方式,注重增强流动性:

资产证券化以基础资产池产生的现金流为偿付支持,增信后发行资产支持证券。资产证券化关注基础资产可持续、可预计产生现金流的能力以及风险隔离,进一步通过信用增级将企业或金融机构流动性不足的资产转化为流动性较强的证券产品,整个流程涉及多方参与机构,包括原始权益人、SPV和信用评级机构等。

我国资产证券化稳步推进:市场扩容、结构优化、利差收窄

我国资产证券化经历试点阶段(2005-2008年)、停滞阶段(2009-2011年)、重启阶段(2012-2014年初)以及高速发展阶段(2014年至今)四个阶段后,形成央行和银监会主管的信贷资产证券化、证监会主管的企业资产证券化、交易商协会主管的资产支持票据(ABN)以及保监会主管的资产支持计划四种业务模式。 我国资产证券化市场发行规模从2012年的280亿元持续增长至2017年的15100亿元,复合增速达122%。基础资产亦不断多元化,从企业贷款、汽车抵押贷款、收费收益权3种类型发展至今已涵盖20多种基础资产,更出现不良资产重组、保理融资、信托受益权等创新品种。

信贷ABS和企业ABS作为市场主力军,发展呈现出不同特点。(1) 2014年以来,信贷ABS的发行逐渐常态化,2014-2017年复合增速为28%。企业贷款类占比从2012年的84%逐步下降至2017年的20%;而受益房地产市场升温,抵押贷款支持证券规模迅速扩大,2017年以29%的发行份额首次超越企业贷款类证券。(2) 企业ABS市场自2014年起爆发式增长,2014-2017年发行规模的复合增速高达177%。2016年起大大反超信贷ABS,到2017年规模已达信贷ABS的1.4倍多,个人消费贷款、信托受益权、融资租赁、应收账款等四类为基础资产的产品发行量较大,均超600亿元。

从二级市场来看,与同期限同级别企业债相比,资产支持证券的预期收益率均高于企业债,但到期收益率利差整体不断收窄。AAA级一年期ABS-企业债利差从2013年平均120bp下行到目前20bp左右,说明随着资产支持证券发行规模扩大,新产品的高风险溢价红利减少。2016年,资产支持证券二级市场交易开始相对活跃,全年成交规模达1442亿元,银行间市场成交占比94%;但与其他券种横向比较,2017年ABS交易规模仅占同期存量的2%,而私募债的交易总量占比同期余额达24%,因此ABS一定程度上受存量规模、产品结构复杂等因素所限,市场成交量和活跃度有待提升。 从发起人和投资者视角来看,资产证券化均具备足够的市场吸引力。发起机构可借助资产证券化拓宽融资渠道、盘活资产、优化资产负债表等,而投资者也可丰富自身的投资品种。因此市场参与主体竞争激烈,投资者结构趋于多元化:(1)信贷ABS发起机构集中度较高,截至2018年第一季度,前十市占率为60%且主要是银行;而企业ABS则相对较为分散,涵盖小贷公司、融资租赁公司、城投公司、

商业保理公司等。受托机构的市场份额特征与发起机构相似,信贷ABS受托人前十累计市占率达到82%,企业ABS计划管理人中德邦证券以21%的市占率占据绝对优势。(2) 投资者类型从最初的商业银行、证券公司拓展至信托公司、邮政储蓄银行、非金融机构法人等,非法人机构的占比由2012年的24%扩大到2017年的61%。

建立投资分析框架,关注资产池信用、现金流归集及偿付、增信等:

借鉴资产证券化产品的评级流程,我们建立了ABS投资分析基础框架,包括基础资产池的信用资质和分散性、现金流归集和偿付以及信用增级措施等关键点。在定性分析的基础上,我们选取信用评级、附属比例和到期期限三个核心因素以及分层比例、分层债券数量、主承销商个数、评级机构个数、利率类型、是否有外部增信、项目规模等具体指标,对ABS分层债券的票面利率影响机制进行实证研究,旨在帮助投资者明确投资时的关注点。

从回归结果我们可以得出以下结论:

分层债券的信用评级越低其违约风险越高,导致票面利率更高;并且随着违约风险增加,投资者对企业ABS产品的风险补偿要求更高。(2) 分层数量越多, 发行人可更好地利用市场信息针对不同的投资群体进行更精确且个性化的债券利率定价,相应票面利率会更低。(3) 浮动利率付息方式更灵活,降低未来可能的利率变动给投资者带来的风险,从而票面利率更低。(4) 债券成功发行的融资规模越大,反映出市场对其认可度越高,从而债券流动性更佳,投资者对其流动性风险要求的补偿更低,进而票面利率相对较低。信贷资产支持证券更看重内部分层债券的相对规模(分层比例),而企业资产支持证券更关注项目的总体绝对规模。(5) 企业ABS中分层债券的附属比例越高,优先级更高,违约风险更小,其票面利率越低。信贷ABS一定程度上是因为本身资产质量足够好,并未体现出此特征。(6) 到期期限的现有理论其实并不能明确到期期限对资产证券化产品票面利率的影响方向,回归结果不显著一定意义上可以理解。(7) 外部增信及主承销商个数与票面利率正相关,与通常理解相反,可能是企业类项目的基础资产信用资质相对较差,发行难度大时才需外部增信及更多承销商,从而本质上讲其票面利率会更高。(8) 评级机构指标不显著,主要是目前信贷ABS产品绝大部分采取双评级,而企业ABS一般只引入一家评级机构,导致该指标的变异性过小。

综上,对于信贷ABS分层债券,需重点关注信用评级、分层数量、分层比例、利率类型指标,而在企业ABS分层债券中,不仅要关注信用评级、分层数量和利率类型,还要关注附属比例、项目规模等指标,范围更为广泛。可能是由于信贷ABS产品在信用评级中风险评估较为完善,较多风险信息被信用评级指标所涵盖;也可能是因为企业ABS产品综合风险更大,市场对其考察的因素等更多元化导致。