睿见教育:内生量价稳健增长,外延扩张有力推进

招生人数增长带来的学费及住宿费收入增加导致总收入增长18.8%。

总收入的增加主要由于学费及住宿费收入增加8140万/+24.3%和配套服务收入增加1250万元/+7.5%。学费及住宿费增加主要由于招生人数增加29.5%,其中招生人数的自然增长为15.4%,收购揭阳学校后人数增加14.1%。学校收入主要来自于广东地区学校,占比为87.5%,其中东莞光明中小学占比最高为46.1%。

毛利率有所下降,核心净利率有所提升。①毛利率44.22%,同降2.12pct。毛利率的下降主要由于收购揭阳学校毛利率低于原有学校所致②由于收购揭阳学校及银行借款等事项,三费比率总体上升:销售费用率3.10%,同增0.44pct,主要系盘锦光正实验学校、潍坊光正实验学校的营销及宣传有关广告开支增加以及收购揭阳学校所致;管理费用率12.72%,同增3.81pct,由于公司扩张计划一致的薪金及其他业务开支和慈善捐款增加,以及收购揭阳学校所致;财务费用率1.8%,同降0.52pct,主要由于本中报期间银行借款增加。③核心净利润率27.5%,同增0.9pct。

收购扩张带来学校容量及在校生人数稳步提升。①公司收购揭阳学校,使学校容量由2016/2017学年的33152人增长到2017/2018年的49804人。2018年又收购潍坊潍州外国语学校,学校容量将再增加2000多。②学校利用率从2016/2017年的95.9%降为2017/2018学年的82.7%,主要由于现有学校扩建和收购揭阳学校所致。③截至2017年9月招生总人数达到41180人,同比增长29.5%,其中初中占比44%,小学33%,高中23%。

公司所处区域人均收入较高,学费仍具备较大上涨空间。①2017/2018年学年上半年,不计收购揭阳学校,每名学生的平均学费及住宿费增加1.7%至10747元,主要由于盘锦光正实验学校及潍坊光正实验学校新入学学生的学费及住宿费增加所致,加入揭阳学校后生均学费为10546元。②学校根据地方政策上调学费,中小学每2年上调一次,幅度10%左右,预计东莞及惠州学校19年提价10%左右,将进一步提高公司收入。③公司大部分学校布局于大亚湾地区,经济较发达,中产阶级教育投入较大,对高学费不敏感,同时东莞市放宽户口政策,政府还对8类人才放宽户口限制,鼓励高收入高学历人员落户,利好民办学校。

金字塔式升学结构,高内部升学比例。2017学年,公司学校超过90%的高中毕业生考上大学,一本录取率达20%,10名高中毕业生被北大清华录取。基于优质的教学质量,学校大部分学生毕业后仍继续选择在原校初/高中就读,为学校提供了稳定生源供给。学生人数由小学驱动,内部升学比例较高。2016/2017学年,小学部毕业生90%内部升学进入本公司初中部,初中部约60%毕业生进入高中部就读。

多重扩张战略:自建新校与收购相结合,扩大办学规模。公司以“每年新增两所学校”为扩展目标,基于可复制的商业模式,采取多重扩张策略,包括建设更多新学校、扩张现有学校容量、收购民办学校等。

公司2017年收购揭阳学校,2018年收购潍坊市顶尖民办小学潍州外国语学校。公司也在规划及筹办新的学校,大湾区尚有3所学校筹办,2所规划;预计18、19年,云浮(目标容量7000)开平(目标学生容量8500)潮州(目标容量8000)将开始招生,并计划在广州、肇庆规划新学校。

投资建议:预计2018/2019/2020年归母净利3.20/3.87/4.67亿元人民币,考虑到公司项目储备丰富、扩张路径清晰,给予2018年PEx35,6个月目标价6.82港币。

风险提示:重大教学事故风险;项目落地不及预期;学费受到政策限制;学生人数增长不及预期;公司业务整合不及预期等。