华润三九:两票制等行业因素导致处方药销售费用大幅上升的影响减弱,公司业绩增长稳步恢复

2018年第一季度公司实现销售收入33.80亿元,同比增长37.59%;实现归母净利润4.23亿元,同比增长12.87%;扣非后归母净利润3.91亿元,同比增长10.70%;业绩符合预期。

公司2018年第一季度,收入端做到了较高速的增长,同比增速37.59%,达到33.80亿元;由于两票制导致处方药销售方式的转变,公司一季度销售费用同比上升71.68%,导致公司归母净利润增速低于收入增速,为12.87%,达到4.23亿元。

1、消费升级驱动OTC行业迎来涨价+集中度提升的药品销售机遇。

OTC行业不受药品价格的管制,同时具备一定的消费属性,在我国进入消费升级的大趋势下,OTC行业迎来涨价和集中度提升的发展机遇。华润三九的品牌优势明显,品种齐全,渠道覆盖广,在消费升级的大趋势下,公司自我诊疗领域迎来业绩快速增长期。2017年公司诊疗业务收入同比增长达到15.8%,远高于2015-2016年7%左右的水平,我们预计2018年OTC药品销售能够持续维持在15%左右增速,成为公司业绩增长的主要动力。

公司在自我诊疗业务战略发展上,除了强化“999”品牌OTC药品的优势外,相继构建OTX专业品牌群和大健康膳食营养补充剂品牌,实现从OTC到自我诊疗引领者的全面提升。OTX上和赛诺菲合作,引入易善复肝病用药、好娃娃儿科用药和康妇特妇科用药等专科药品种;大健康补益类类产品领域,公司打“999今维多”品牌,推出了维生素、矿物质等系列产品。

2、“两票制”导致处方药销售方式变革,导致销售费用大幅上升。

处方药方面,主要受到“两票制”的影响,公司的药品销售方式被动变革,导致公司收入增长的同时销售费用大幅上升。公司在2018年Q1的销售费用同比增长了71.68%,达到15.15亿元,致使公司的净利润增速低于收入增速。我们认为,公司在适应“两票制”政策变革下销售调整逐步完成,未来有望合理控制销售费用,逐步释放利润。

3、毛利率略有提高,但销售费用大幅上升,导致净利率同比下滑。

2018年1-3月,公司毛利率为67.12%,比2017年同期61.69%的毛利率水平高5.43个百分点;2018年Q1的净利率为12.71%,比2017年同期15.31%低了2.61个百分点。销售费用的大幅提升导致公司净利润率下滑,2018年Q1销售费用15.15亿元,同比增长71.68%,远高于公司收入增速;管理费用为2.17亿元,同比增长28.70%,管理费用率为6.42%,低于去年同期水平。

三、盈利预测与投资建议:

我们预期公司2018年到2020年,收入分别为130.99亿元、154.96亿元和183.01亿元,同比增长17.8%、18.3%和18.1%;归属母公司净利润为14.89亿元、17.03亿元19.43亿元,同比增长14.4%、14.4%和14.1%;对应EPS为1.52元、1.74元和1.98元。公司为OTC优质品牌企业,行业龙头之一,在行业整合中明显受益,有望进一步强化其在已覆盖包括感冒、皮肤、胃肠、小儿、止咳等领域中的优势地位。在处方药方面,公司通过并购圣火药业进一步丰富公司产品,与中药配方颗粒、口服制剂以及抗生素等产品形成公司业绩增长的复合动力。因此,我们维持对公司的“增持”评级。