中顺洁柔:高档化对冲浆价成本,公司已挺过压力期

中顺洁柔一季报:一季度公司实现收入12.2亿元,同比增长18.65%;归属上市公司股东净利润0.99亿元,同比增长30.9%;扣非后增长29.1%。

收入增长稳健,利润端略超市场预期:一季度公司收入端增长18.7%,从量价驱动上看,17年四季度以来公司对产品多次提价,至今累计提价幅度约14%;加上产品结构提升,一季度公司Lotion、Face 及本色纸等高档品种占比明显提升,有效拉动了产品均价。一季度公司产品均价上涨贡献约8%-10%;销量同比增长10%左右。一季度销量增速环比有所下降,一方面受春节因素影响,公司2月份开工仅3天,当月收入有所下滑,我们跟踪3月公司销售增长达到24.8%,增速表现较好;另一方面一季度公司产品整体提价节奏快于竞品,也给销量带来一定影响,我们跟踪金红叶、维达等竞品4月以来也对产品进行提价,幅度10%-15%,相关影响有望逐步消除。

提价&产品升级对冲浆价成本,毛利率环比提升显著:一季度公司综合毛利38.9%,环比提升6.1%,同比提升2.5%。2017年下半年以来木浆价格持续上涨,公司通过产品提价&结构升级有效对冲成本端上涨带来的压力,盈利能力有所提升。报告期内公司期间费用率29%,同比提升2.2pct,主要为公司研发投入增加及管理人员薪酬增加,管理费用率提升1.5pct;销售费用率提升0.5pct,整体较为稳健。报告期内公司理财投资收益818万元,同比增长812万元,营业外收入49万元,同比减少547万元。一季度末公司存货8.7亿元,较17年底增加3.2亿元,一方面由于公司为应对浆价持续上涨囤积木浆,另一方面为避免出现去年四季度发生的存货不足营销销售的问题,公司提升部分半成品、成品库存。

Q1公司经营性现金流-2.1亿元,同比减少9305万元。

浆价向上空间不大,但可能继续维持高位:外盘浆价自2016年12月以来跟随全球大宗商品稳步反弹,尤其是17年7月份以后,受中国禁止混合废纸进口新政&限制废纸配额影响,国内市场废纸价格暴涨,也带动了木浆价格的加速上涨。截至18年4月,漂白针叶/阔叶浆分别报价900美元/吨、810美元/吨,同比上涨50%+。目前浆价已是历史高位,我们预计继续大幅上涨的可能性不大。但18-19年全球新增木浆项目并不多,加上废纸新政的替代效应,浆价很可能高位运行。

激励效果显著,高管增持显信心:公司在行业中处于二线品牌的领先位置,与龙头相比,在渠道广度/深度以及品类等方面仍有较大拓展空间。公司16年以来高增长核心是新团队带来的经营改善,在管理架构、营销渠道、激励机制等方面做了较大改革。目前公司经营已全面理顺,通过股权激励等制度安排,绑定大部分核心高管,激发团队战斗力。17年12月,公司公告拟筹划经销商持股,计划持股规模不超过公司总股本5%,有望进一步绑定经销商这一核心渠道资源,深化市场扩张。

盈利预测与投资建议:我们预计公司18-20年净利润分别为4.4亿元、5.5亿元、6.5亿元,分别增长26.1%、25%、18.1%,EPS 0.58元、0.73元、0.86元,当前股价对应18年约26xPE,维持“买入-A”评级。6个月目标价为18.39元。

风险提示:浆价反弹对成本影响、提价影响销量、市场开拓低于预期。