绝味食品:收入低于预期,二三季度经营确定加速

一季度开店放缓,二三季度经营确定加速。公司2018Q1收入增长放缓,主要系开店速度放慢:1)今年春节在2月中,对一季度开店的影响时间更长、更显著;2)一季度天气因素影响门店装修。但公司全年维持800-1200家的开店计划不变,考虑到四季度气候及市场考核的影响,参考2017年前三季度约1000家的开店数量,我们预计二三季度公司将加快开店节奏。从同店增长来看,今年二三季度也存在经营加速的催化剂:1)6-7月存在世界杯事件影响,看球佐酒的消费场景将显著带动同店增长;2)公司计划今年重点对万店进行宣传促销,参照去年开店节奏,万家门店有望在三季度达成;3)2018年将完成剩余1/3存量店的四代店升级,部分老店通过翻新升级可实现两位数同店增长,受一四季度天气对装修的影响,翻新将集中于二三季度。受益开店加快和同店增长双轮驱动,预计二三季度收入加速。

成本上升短期内毛利率承压,费用率下降提升盈利能力。由于鸭价同比上升,2018QI公司毛利率同比下降0.25个pct至34.42%。但全年来看,成本上升对毛利率影响有限:1)对下游,公司可通过提价抵消成本上行压力,且2017年并未大幅度大范围提价,2018年具备提价预期;2)对上游,公司作为行业龙头规模优势明显,议价能力较强;3)公司可通过调整产品结构部分消除成本影响;4)新厂投产后,生产效率提高也有助于毛利率提升。公司销售/管理/财务费用率同比一2.24/-0.63/-0.19个pct至7.31%/5.97%/-0.06%。一季度销售费用同比下降15.75%,我们认为主要系费用投放节奏控制,今年二三季度存在世界杯事件与万店宣传,后续投放力度将加大,全年费用率保持平稳。2018Q1受益费用率下降,净利率同比提升2.41个pct至15.50%。

盈利预测:公司通过开店叠加同店增长发展稳健,今年将开发空白新疆市场,并拟在京津冀、江苏等地新建生产基地优化产能布局。长期看好海外扩张及外延式并购。预计2018-2020年EPS为1.53、1.95、2.45元,对应PE为26倍、20倍、16倍,维持“买入”评级。

风险提示:食品安全问题;门店扩张不及预期。