天赐材料年报点评:短期业绩承压,长期锂电闭环潜力大

17年归母净利润3.05亿,同比下滑23.11%:公司2017年实现营收20.57亿,同比增长11.98%;营业利润3.57亿,同比下滑21.5%;利润总额3.57亿,同比下滑23.2%;归母净利润3.05亿,同比下滑23.1%;扣非归母净利润为2.96亿,同比下滑19.4%,基本与公司业绩快报一致。

四季度非经常性损益增加,影响单季利润:单季度看,四季度实现营业收入5.24亿,同比增长6.6%,环比下滑12.5%;实现归母净利润2689万,同比下滑66%,环比下滑73%。四季度毛利率为30.4%,环比下降3个百分点,净利率水平为4.8%,环比下降12个百分点。主要由于四季度公司关闭东莞工厂造成资产减值损失、计提中科立星商誉减值损失、计提坏账准备等造成四季度利润同环比大幅下滑。

公司预告18年1季度经营性净利润1266-3185万,同比下滑50-80%:公司预告1Q18年归母净利润4.03-4.22亿,同比增长530-560%,其中转让容汇锂业贡献3.9亿,扣除该影响,公司净利润为1266-3185万,同比下滑50-80%,主要由于:1.电解液降价,影响盈利水平,我们预计1季度毛利率降至32%左右;2.公司锂电闭环其他环节业务处于培育期带来亏损1000万左右;3.研发、财务、销售等费用增加。

我们预计公司17年电解液出货量近50%增长,但六氟价格下滑影响利润,18年价格基本见底,预计出货量有望保持50%以上增长:2017年公司电解液实现13.4亿营收,同比增长9.6%,实现毛利率38.85%,同比下滑4.8个百分点。受六氟磷酸锂降价影响,公司电解液价格一季度为高点,逐月往下调。根据我们测算,17年上半年,公司电解液毛利率维持43.5%;而下半年电解液,毛利率下滑至35.1%。

从行业看,18年一季度电解液价格环比四季度有10%左右下滑,三元电解液稳定在4万+/吨,磷酸铁锂电解液3万+/吨。我们预计公司一季度出货量6000-7000吨,环比略微下滑,同比大幅增长50%以上。从产业链招标数据看,二季度三元电解液价格企稳,铁锂见底,同时公司依然保持CATL主供地位,订单环比一季度继续提升。我们预计公司全年电解液出货量4.5万吨以上,增长50%,锁定国内大客户(CATL+国轩高科等),同时拓展海外客户,如LG。

17年日化产品受原料涨价影响,毛利率下滑,目前已有所回升且结构升级,我们预计公司18年利润将回升:2017年日化实现营收6.37亿,同比增长21.3%,由于原材料涨价,毛利率下滑7.3个点为25.1%,但下半年已有回升,我们测算四季度毛利率在28%左右。我们判断2018年公司日化产品营收保持30%左右增速,且毛利率水平继续回升,预计18年日化净利润有望回升。

2017年总体费用率略微提升。17年公司费用同比增长24.3%至3.4亿元,费用率上升1.65个百分点至16.7%。其中,管理费用2.2亿,费用率为10.7%(研发费用1亿,研发费用率为5.16%);销售费用1.07亿,费用率5.19%;财务费用为0.16亿元,同比增加505%,财务费用率0.76%。

账期延长+资本开支加大:报告期末公司存货3.3亿,较年初增加78%,部分原因为江西艾德、池州天赐并表。报告期末公司应收账款为6.8亿,较年初增加54%,周转天数为119天。预收账款0.14亿,同比下滑26%。现金流方面,公司经营活动净现金流为-0.79亿元,同比减少3.1亿;由于公司加大产能建设,资本开支3.3亿,投资活动净现金流为-4.9亿;因此,公司加大融资规模,期末筹资活动净现金流为6.9亿。报告期末公司短期借款余额为2.2亿,较年初增加146%,规模增加明显,期末公司账面现金为3.2亿,较年初增加63%。

公司锂电材料闭环初步形成,上游原材料及正极材料进展顺利:公司增持九江矿业,布局锂精矿选矿业务,已签订原矿购买协议,我们预计将在18-19年大幅增厚公司业绩;其次,虽转让容汇锂业12.22%股权,但仍间接持有九江容汇41.98%股权,且九江容汇0.8万碳酸锂及0.8万氢氧化锂产能将陆续释放;同时公司参股云锂,具备1万吨碳酸锂加工产能,我们判断碳酸锂上半年依然可维持15万/吨以上,仍可为公司贡献可观投资收益。

公司拟实行第二期股权激励方案,2019-2020年行权条件高,凸显对公司发展信心:我们认为2019年公司业绩有望获得较高增长:一是电解液通过18年降价洗牌,利润见底,公司龙头地位确立,份额提升,我们预计19年公司电解液出货量有望达到6.5万吨,有望贡献3亿净利润;二是公司选矿产能释放,预计贡献2-3亿净利润;三是公司日化业务保持稳定增长,有望贡献1亿净利润;同时公司循环产业利润释放,氢氟酸、硫酸、正极材料等环节将带来业绩增量。

投资建议:预测公司2018-2020年净利润7.6亿/7.6亿/9.3亿,对应PE分别为19x/19x/16x,给以2018年25倍PE,对应目标价56元,维持“买入”评级。

风险提示:新能源汽车政策支持不达预期,新能源汽车产销不达预期,公司电解液出货量不达预期,电解液及六氟磷酸锂价格下滑幅度超预期。