迎驾贡酒:产品结构持续优化

1、产品优化推动收入稳步增长,成本上升侵蚀利润增量。报告期,公司主营业务收入达到31.38亿,实现了个位数增长,这主要得益于公司主营产品结构优化(报告期内,中高档白酒产品营收实现了12.11%增速),产品单价持续提升。另一方面,报告期内,公司主营产品营业成本涨幅较大,其中直接材料、直接人工以及制造费用同比增幅均大于营业收入增速,成本费用的上升侵蚀了利润增量。

2、盈利处于相对高位。报告期内,因营业成本的上升,公司销售毛利率和销售净利率均出现了小幅下降,但仍然处于近年来相对高位,销售毛利率维持在60%以上,销售净利率维持在20%以上。从ROE水平来看,报告期公司净资产收益率(加权)为16.90%,虽同比下降0.94个百分点,但仍处于相对高位,维持较高的盈利水平。拆分ROE来看,净资产收益率的下降主要因销售净利率的下降,随着公司中高档产品持续放量,公司主营产品盈利有望得以提升,届时将推动净资产收益率稳步上涨。

3、业绩增长来源于产品结构持续优化。对于区域性白酒市场而言,我们有如下认识:1)高端产品品牌忠诚度相对有限,发力产品品质提升和产品市场营销是影响区域高端产品市场销售的另外核心因素,因此区域市场有望存在多个高端品牌共存的局面;2)消费人群年龄结构的变化和互联网对行业的持续渗透,区域市场高端品牌存在发生较大变革的可能,其中迎合消费人群消费潮流的新的高端品牌有望出现,同时,随着白酒产品客单价持续提升,白酒行业去中间环节有望实现较大突破;3)中低端产品消费升级潜力同样巨大。区域市场内中低端产品占比较高,居民收入提高带来的消费升级对中低端白酒行业的影响不容小视,同时中低端白酒消费体量巨大,因此,中低端白酒消费升级带来的业绩弹性同样较大。综合上述,迎驾贡酒为安徽区域白酒知名品牌,未来消费升带动中低端产品盈利提升和营销驱动洞藏生态等中高端产品持续放量将是公司业绩增长的核心驱动因素,同时电商业务处于发展初期,未来有望保持高速增长。

4、盈利预测与投资建议。我们预计18/19年公司实现归属于母公司所有者净利润分别为7.33亿元和8.21亿,对应18/19年每股收益分别为0.92元和1.03元,当前股价(15.23元)对应18年17x的PE,对应19年15x的PE。看好消费升级带来公司中低端产品盈利提升和营销驱动中高端产品持续放量,给予公司“增持”投资评级。