中炬高新:高基数下销量增速放缓,期待新思路下餐饮端突围

合并报表收入受母公司和地产子公司影响季度波动较大,美味鲜高基数下收入增速放缓。4Q17地产子公司中汇合创收入0.1亿,同比4Q16降约0.82亿元,拖累公司整体增速;1Q18母公司出售物业1.2亿元,拉高公司整体增速。主业美味鲜公司2017全年、4Q17、1Q18营收分别为34.92、8.44、10.12亿元,同比分别增20.1%、13.8%、6.6%,4Q17、1Q18增速放缓主要因基数较高。美味鲜全年收入、利润目标均为10.3%,或略偏保守。

高基数下美味鲜4Q17、1Q18销量增速放缓。4Q17美味鲜销量增约8%,增速放缓主因17年春节靠前,拿货高峰期在11-12月,导致4Q16基数较高;1Q18销量增约2%,增速放缓主因17年4月初提价,允许经销商按老价格2-3月拿货导致1Q17销量基数较高。目前渠道库存正常约2个月,2Q18销量增长应高于全年目标增速。

提价+阳西产能释放下毛利率提升较快,提价+竞争加剧下销售费用率提升较快。公司17年4月初对全线产品提价约5%,全年看约3.5%。叠加阳西工厂新产能释放,17年调味品毛利率达39.9%,同比提高2.7pct,酱油毛利率约提升至42%,其他小品类毛利率均有提升。1Q18毛利率38.9%,环比降1pct或因包材价格上涨明显,全年毛利率或将保持39-40%。配合提价+行业竞争加剧下公司17年、4Q17销售费用率分别为11.8%、8.6%,同比提升3.1、3.1pct。1Q18销售费用率10.6%,剔除母公司出售物业1.2亿元影响后为11.8%,在1Q17销售费用配合提价高基数下同比降1.4pct,全年看销售费用率或将维持17年水平。

战略重视餐饮,经销商约增10%。17年公司战略重视餐饮渠道,餐饮销售占比达24%,同比提高约1pct。目前公司农贸、餐饮、商超渠道占比分别约为48%、24%、28%,东部和南部餐饮比例高于平均水平。公司餐饮渠道收入增速较快约25%,传统、商超渠道约增17%。17年末公司一级经销商数量约800家,同比增约10%。公司未来在餐饮端拓展思路是:新区域上经销商专业化分工,开拓餐饮资源多的经销商,而在原有区域上让经销商配备餐饮推销人员,未来餐饮端销售占比或将稳步提升。

酱油产能利用率较高,18年其他品类增长贡献加大。公司目前酱油产能约40万吨,17年酱油销量37.3万吨,产能利用率&产销率较高。目前酱油、鸡粉、油、其他占比分别为68%、12%、8%、12%,酱油占比继续下降1-2pct,其他品类占比提升且低基数下增速较快。展望18年,现有渠道下大单品带动小单品&新品类增长贡献加大。

全国化稳步扩张+战略重视餐饮+现有品牌&渠道下大单品带动小单品增长+剔除地产业务较低估值,“推荐”。1)公司稳步推进全国化,17年地级市覆盖率达70%,且较早布局的区域经销商已培育较成熟,规模效应开始显现;2)公司战略、渠道拓展思路已更加重视餐饮,未来餐饮占比或将稳步提升;3)较为强劲的品牌力+渠道网络下大单品带动小单品&中小品类较快增长。考虑18年包材价格上涨或将对毛利率造成压力,下调18、19年EPS7%、1%至0.73、0.93元,同比增27.5%、28.7%,对应PE33.7、26.2倍,维持“推荐”评级。

风险提示:1、重大食品安全亊件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全亊故,短期内消费者对公司信心降至冰点且信心重塑需要较长时间,从而造成业绩不达预期;2、行业景气度下降风险:虽然调味品是属于一个刚性需求较强的一个产品,但易受高端餐饮下滑等因素的影响,大众消费品的增速也有可能面临下行的风险;3、原材料价格波动风险:黄豆、白糖等农产品是公司生产产品的主要原材料,农产品价格主要受当年的种植面积、气候条件、市场供求以及国际期货市场价格等因素的影响。如果原材料价格上涨较大,将有可能对产品毛利率水平带来一定影响。4、行业竞争加剧的风险:当前酱油集中度已不低,行业龙头海天全国性调味品平台已成型,对区域&中小品牌形成压制。调味品行业或已从16年低迷、17年复苏进入到竞争加剧阶段,若行业掀起费用战,或对公司收入、利润造成较大影响。