中顺洁柔:收入增速持续靓丽,利润增长略超预期

投资要点:

公司发布18年一季报:报告期内,公司实现营收12.25亿,同增18.65%;

归母净利润0.99亿,同增30.93%;扣非净利润0.91亿,同增29.05%;每股收益0.13元/股,同增30.88%。同时,公司预期18年1-6月的归母净利润区间为1.80亿至2.03亿,同比增幅为15%至30%。

新品发力+渠道升级,收入增速快于行业平均:报告期内,公司的收入维持快速增速,增速达18.65%(较去年同期下滑2.2pct);受春节错峰影响,二月春节放假时间靠后,拖累二月营收,一、三月份收入增长靓丽(预期同增30%)。我们认为,公司收入端的成长性年内将持续得到凸显:

(1)加大新品投入,例如17年推出的“自然木”系列获得较好口碑,贡献收入增速;

(2)深耕传统渠道,通过和经销商的绑定,激发空白市场的活力;

(3)全渠道覆盖,新型渠道如电商渠道保持高增长的态势;

(4)加速全国化布局,突破产能瓶颈,保障公司收入增速。报告期内,洁柔在湖北新建的生产基地已经启动建设,预计一期项目将新增生活用纸产能10万吨;

同时,公司公告拟投资5亿元进行四川基地生活纸项目的扩建,新增造纸产能5万吨、加工产能7万吨,从而更好的满足西南、西北、云贵市场对未来销售增长的需求。

提价落实+产品优化,完美对冲成本压力:报告期内,公司综合实现毛利率38.8%,较去年同期提升了2.4个百分点。在18Q1浆价维持高位的背景下(针叶浆外盘均价901美元/吨,同增41.44%,国内平均价6957元/吨,同增33.92%;阔叶浆外盘均价785美元/吨,同增35.34%,国内平均价5647元/吨,同增10.01%),公司通过产品提价和结构优化的方式提高抗风险能力:

(1)自去年10月开始分步实施有效的产品提价策略,综合提价达10%+,且于18Q1完全落实;

(2)差异化的产品系列满足不同消费者的需求,长期进行产品结构升级,高毛利产品占比持续得到提升,例如于17年推出的“自然木”系列产品,定位进一步细分,且市场反馈良好;

(3)技术改革,有效降低成本。从18Q1洁柔的毛利水平表现来看,公司具备成功应对浆价上涨的能力,经营业绩增长稳健。

期间费用率小幅提升,净利率趋势向好:报告期内,公司的三项费用率合计为28.9%,小幅上升,较去年同期增加2.1pct。其中,公司重视渠道开拓,销售费用率达21.0%(+0.5pct);管理费用率达6.8%(+1.5pct),主要系开发新产品研发费用、管理层人工薪酬增加所致;财务费用率因期内借款上升且利息费用增加,约为1.2%(+0.1pct)。综合来看,受益于毛利率的逆势上涨,公司18Q1实现净利率8.05%,较去年同期提升0.8pct,趋势向好。

营运效率稳步提升,经营性现金流略有承压:18年一季度末公司存货8.66亿,较年初增加3.19亿元,一方面系报告期内销售提升、产能规模扩大所致,同时预期纸浆存货上升,抵御成本上行压力;存货周转天数为84.87天,同比增加13.11天;应收账款周转天数为42.89天,同比降低3.57天。

此外,期内工程项目部分建成投产,在建工程减少0.89亿元,较期初减少45.21%。从经营性现金流来看,受期末支付货款增加,经营性现金净流出同比增加79.85%至2.10亿元。

盈利预测与投资建议:我们预计公司2018-2020 年收入规模为58.33、66.25、73.75 亿元,同比增长25.8%、

13.6%、11.3%;归母净利润4.22、4.84、5.45 亿元,同比增长20.8%、14.8%、12.6%,EPS 分别为0.56、0.64、

0.72 元,当前市值对应18-20 年26、23、20 倍PE,维持公司“买入”评级。

风险提示:纸浆价格涨幅超预期,公司渠道扩张低于预期。