开元股份2017年年报点评:职教并表业绩高增,恒企跨赛道多品牌协同发展

事项点评

职教营收占比62%、利润占比80%,并表推动业绩大增逾26倍

公司职业教育业务2017年实现营收6.14亿元,占比62%;实现净利润1.29亿元,占比80%;实现经营性净现金流2.86亿元(恒企教育、中大英才并表3-12月,天琥教育并表12月),职业教育已成为公司的核心业务,毛利率高达75.3%。原主业仪器仪表及配套业务2017年实现营收3.67亿元,同比增长7.7%;实现归属净利润3126万元,同比增长4.3倍,主要系EPC项目毛利率同比上升6.7pct至41.6%,带动原主业综合毛利率由41.9%提升至47.8%。报告期内,随着职业教育业务占比继续提升,公司整体毛利率水平达到65.0%。期间费用方面,销售费用率增加3.3pct至17.3%,主要系销售人员的工资及社保与业务宣传费同比分别大幅增长335.6%与3415.9%;管理费用大幅增长180.0%,主要系人员薪酬、技术开发费用、办公费用、折旧与摊销、租赁费及场地费用等大幅增长,但管理费用率基本持平,为23.2%。公司当期资本化研发支出占净利润的8.98%。截止期末,公司预收款项达到2.09亿元,同比大幅增长4.4倍,其中预收培训费为1.96亿元。

恒企教育:跨赛道多品牌发展,业绩保持高速增长

恒企教育2017年全年实现营收6.03亿元,同比增长58.0%;实现归属净利润1.10亿元,同比增长30.0%,利润增速低于营收增速主要系多迪科技并表亏损1257万元,增加研发投入和新设子公司等开支,其中3-12月并表贡献收入5.61亿元和净利润1.19亿元,完成业绩承诺。根据我们测算,2017Q1-Q4恒企教育的收入分别为0.85/1.46/1.78/1.94亿元,净利润分别为0.02/0.37/0.46/0.24亿元,Q1是传统淡季,2017Q1的营收和净利润占比分别为14.1%和11.2%。恒企目前已通过恒企会计、多迪科技、天琥教育等品牌,将业务领域从财经延伸向IT和设计,实现了跨赛道、多品牌的运营,我们认为恒企未来的成长性在于:(1)处于量价齐升通道。截止期末,恒企在全国150多个城市已开设348家校区,年内新增92家校区,包括31家天琥并表(天琥年内新增7家)和财经新增48家校区+IT新增6家校区+学来学往新增7家校区,计划2018年新增直营校区50个。全年招生13.83万人,同比大幅增长约54%;实现订单销售回款9.14亿元,预计其中2017Q4回款约为3.1亿元,占比约34%,Q4销售保持强劲。同时,恒企推出更多中高端课程,客单价稳步提升,约达6000-7000元/人,同比增长约50%-75%(2016年财经客单价约为4000元/人),预计随着“猎才计划”、“卓越计划”、“中央财大研修班”等高端产品占比逐步提高,客单价将持续上升。(2)在线教育爆发增长。2017年恒企在线教育新增CPA、CMA等产品,并与中大英才合作推出在线自考、教师资格证等课程,推动在线业务快速发展,2016年在线销售尚不足500万元,2017年则爆发式增长至1.38亿元,预计2018年在线业务有望延续高速增长态势。(3)天琥和多迪并表贡献收益。天琥(持股56%)2017年12月并表贡献收益679万元,承诺2017-2019年扣非净利润分别不低于0.12/0.18/0.28亿元,或累计不低于0.58亿元。多迪(持股90%)受市场环境恶化、内部管理调整等因素影响,2017年并表亏损1257万元,未来将结合直播、双师、面授三种模式提高校区使用率,预计2018年有望实现盈亏平衡。恒企2018年计划销售订单目标12亿元(+31%),3年内完成500家学校、5年内完成1000家学校的网点覆盖与布局,打造全国职业技能实操培训领军品牌。

中大英才:与恒企线上线下融合,巩固在线职教龙头地位

中大英才(持股70%)2017年全年实现营收6352万元,同比增长48.0%;实现归属净利润2328万元,同比增长49.2%;销售订单回款6211万元,同比增长62.7%,其中3-12月并表贡献收入5863万元和净利润2292万元,实现经营性净现金流2077万元,完成业绩承诺。全年中大英才新增注册会员149万人,同比大幅增长210.4%;实现在线订单销售31.70万人次,同比大幅增长120.8%。2018年,中大英才计划销售订单额8000万元,与恒企双向导流,巩固在线职业教育龙头地位。

投资建议

考虑恒企教育费用开支增加及天琥教育并表,我们预计2018-2020年公司归属净利润分别为2.30/2.96/3.79亿元,对应EPS分别为0.68/0.87/1.12元/股,对应PE分别为28/22/17倍(按2018年4月23日收盘价19.17元/股计算)。公司旗下恒企教育是会计实操培训龙头,通过校区数量扩张及推出高端课程等实现量价齐升,与中大英才线上线下双向导流实现在线教育业务快速增长,并通过外延并购方式布局IT和设计领域,实现跨赛道、多品牌运营。维持“增持”评级。

风险提示

校区扩张不及预期、传统业务出现下滑、商誉减值风险、政策风险等。