老百姓2018年一季报点评:新建门店继续提速,基准增速向上拐点确立

新建门店提速,营收逐季加速,但拖累净利润表现。

公司18Q1新增直营店355家,关店11家,预计并购门店约190家,自建门店约165家,略超预期。自17Q4起,公司新建门店增速和占比明显提升,营收增速也逐季提升至18Q1的28%,但归母净利润仅增长15%。我们认为这是新开门店加速,当年亏损额扩大所致,属于加速扩张的正常现象。我们判断公司正进入密集开店强化区域垄断力的战略发展期,预计全年新建门店将持续加速,新建比有望提升至60%以上,基准增速向上拐点逐步确立。

零售毛利率提升0.53pp,凸显高密度布局带来强区域垄断溢价。

公司18Q1毛利率39.16%,同比提升0.53pp。我们认为该变化显示公司区域垄断性有所提升,对上游议价能力提升。18Q1中小店数量占比为88.62%(+3.28pp),日均销售占比为54.41%(+7.01pp)。中小门店数量和销售占比提升显示公司布局密度提升,与新建比提升相互呼应,此外中小店以便利性为核心竞争力,毛利率也相对更高。

新建门店、批发和非全资收购导致归母净利率下降0.66pp。

公司18Q1归母净利率为5.90%,同比下降0.66pp。首先,新建门店当年亏损,主要体现为前期的店租、人工和铺货成本较为刚性,开店加速将侵蚀部分利润,销售费用率提升(同比+1.86pp),因此公司18Q1营业利润增速(+19.68%)慢于收入增速(+27.90%)。其次,受加盟门店快速发展影响,公司低毛利率的批发业务增长较快(+112.32%,毛利率7.10%)也降低了净利率。再次,公司18Q1实现并表的收购多为51%的股权收购,少数股东损益增长较快(2018万元,+134%)。

新建加速推升基准增速向上拐点预期,维持“买入”评级。

考虑新建门店超预期,略上调收入预测和下调净利润预测,预计18-20年EPS为1.66/2.18/2.82元(原为1.70/2.20/2.76元),现价对应18-20年PE为45/34/26倍。公司作为稀缺全国性布局药店龙头,基准增速向上拐点显示公司将迎来经营拐点,维持“买入”评级。