固定收益周报:正股替代的几种思路

转债策略:正股替代的几种思路

随着转债市场扩容,不仅传统的债券基金经理玩家对其关注度重新提升,权益基金经理也开始关注这个市场。从公募基金2017 年四季报看出,混合型基金和股票型基金持有的转债市值明显上升,分别从2017 年三季度的52.34 亿、1.04 亿上升至四季度的77.94 亿、4.38 亿,环比上升幅度分别为25.60 亿、3.34亿。从切身路演经历也感受到,权益基金经理特别关注转债相对于股票的性价比优势。本文就此问题,简单讨论了转债对于正股具有替代作用的几种思路。

思路一:宏观对冲。目前市场对于2018 年宏观经济的判断分歧较大,我们倾向于经济动能趋缓的观点,基于几点原因:(1)、周期天王指出,PPI 是表征经济动能的重要指标,其从2017 年10 月开始呈现拐头向下的趋势;(2)、从金融周期看,表征社会融资需求的社融指标从2017 年7 月开始趋势向下;(3)、从投资看,基建受制于财政赤字空间和地方政府举债监管,房地产投资的高频先导指标商品房销售和土地购置面积亦开始下滑。如果投资者认可经济动能放缓的逻辑,但又忧于经济硬数据尚未验证的事实,则可以选择转债里的周期标的作宏观对冲,我们首推17 宝武EB 和17 中油EB。如果经济动能放缓得到证实,则17 宝武EB 和17 中油EB 相对于正股的下跌风险更小,毕竟一季度蓝筹、周期股调整后,其价格已处于面值附近;如果经济继续超预期,则持有17 宝武EB 和17 中油EB 可以规避踏空风险。

思路二:博弈热点。某些公司可能基本面一般,但具有一些热点和催化剂,此时转债相对于正股的性价比可能更好,体现在下跌风险更小,而热点爆发时能跟随正股享受收益。比如,双环传动作为国内齿轮细分市场龙头,市值和业务规模尚不大,但因为间接持有宁德时代股权,具有独角兽概念,宁波联创持有CATL8.5%股份,浙大联创为宁波联创的普通合伙人(出资0.11%),公司为浙大联创有限合伙人(出资20%),因此公司实际持有CATL0.00187%股份,持股比例极少。如果投资者不认可公司基本面,但又不想放弃独角兽概念,则可以持有双环转债。事实上,在3 月13 日,宁德时代相关概念股异动,双环传动涨停,双环转债亦大涨6.40%。

思路三:博弈反转。对于一些存在基本面反转预期的公司,博弈股价反转往往具有一定的风险,而由于前期较差基本面导致股价处于低位,从而相应转债价格处于低位的标的,则具有较大的博弈价值,因为其安全边际相对正股更大。

比如蓝标转债,近期市场把更多的关注点放在了其条款博弈上面,蓝色光标将此前整改报告中“于未来6 个月内择机尽快履行变更募投项目的程序”变更为“于2018 年12 月31 日前择机尽快履行变更募投项目的程序”,回售博弈落空,蓝标转债在公告后出现回调。但我们认为该标的更大的价值在于博弈蓝色光标基本面的反转,而非单纯的条款博弈。从资本市场来看,原来三位自然人股东向西藏耀旺转让5.98%的股权,每股转让价格为7 元,可以视为保护性底部;从基本面来看,蓝色光标发力加速向数据科技公司转型,2017 年数据科技业务收入就已占整体收入87%,在新股东入主后动作频频,一方面以1.5 亿元自有资金对第一大股东关联企业深圳众赢增资,另一方面与第一大股东成立了昆仑堂大数据研究院。公司此前的商誉减值风险在逐步出清,整体广告市场在回暖,公司业绩存在向好可能,2018 年一季度利润预增61.00%—85.77%。虽然现在蓝标转债内含的看涨期权还处于虚值状态,但作为相比正股下跌风险小的补偿,我们认为其仍具有较强的博弈基本面反弹的价值。