中顺洁柔:增长符合预期,持续成长可期

公司发布2017年年报:报告期内,公司实现营业收入46.38亿元,同比增21.76%;归母净利润3.49亿元,同比增34.04%;扣非净利润3.26亿元,同比增30.20%。其中Q4单季收入12.86亿元,净利润1.02亿元。纵观17年全年,公司单季度收入增速分别为20.9%、18.9%、26.8%、20.4%,符合预期。此外,公司公告向股东每10股派发现金红利1.00元(含税),以资本公积金向全体股东每10股转增7股。

产能提升与渠道拓展并驱,收入持续高成长:报告期内,公司云浮(12万吨)、唐山(2.5万吨)产能投放,年末总产能达到65万吨/年。随着持续扩张,公司生活用纸全年实现总收入45.41亿元(+20.6%),对应销量0.56亿箱(+38.87%)。其中就半年度数据来看,17H2实现收入24.55亿元(+22.0%),17H1实现收入20.86亿元(+19.0%),下半年收入增长提速,预计产能释放将持续保证公司扩张需求。期间公司积极完善GT、KA、AFH、EC四大渠道的相关管理建设,其中就传统渠道来看,目前中国有2800多个城市,尚有1600个城市未开发,渠道拓展仍有较大空间;就电商渠道发展来看,公司还加大对天猫、淘宝、京东、唯品会、苏宁等平台的投入、搭建配置供应链系统及专业团队,电商渠道持续保持高增长态势(预计年度收入增速60%,占比升至20%+)。公司在年报中公告18年将新增湖北产能10万吨,且未来5年每年将新增10万吨产能投放,有利于进一步实现全国化布局,运输效率持续提升。

新品持续推出,结构持续优化,对冲纸浆上涨的成本压力:报告期内,公司综合实现毛利率34.9%,较去年同期下滑1.0pct(其中H2实现毛利率33.9%,较去年同期下滑3.1pct)。我们认为这主要是由于浆价上涨所致(纸浆在公司原料成本中占比50%-60%)。公司在报告期内持续推出高毛利新品并持续优化产品结构,部分对冲纸浆上涨的成本压力。

上半年,公司推出“自然木”系列产品,产品标准可达欧美食品级标准,定位进一步细分,市场反馈良好。至报告期末,公司的非卷纸收入占比57.4%,较去年同期的53.6%提升3.8pct,产品结构持续优化。

期间费用率管控良好,净利率表现向好:期内公司三项费用管控良好,合计期间费用率减少了0.4pct至25.47%。其中,公司积极进行销售网络的开拓,销售费用率达19.10%(+0.17pct);管理费用率达5.36%(-0.03pct),预计系对工资福利、税费压缩所致;财务费用率依赖于理财和汇兑收益,约为1.01%(-0.54pct)。

综合来看,公司17年实现净利率7.53%(其中Q4为8.0%),较去年同期提升0.69pct,趋势向好。值得注意的是,公司持续进行新品开发,对应研发投入0.83亿元,研发费用率1.78%(+0.57pct),预计研发新品将于18年投入市场。

营运效率稳步提升,经营性现金流略有承压:报告期内,公司存货周转天数为57.73天,同比降低27.06天;应收账款周转天数为44.20天,同比降低1.94天。具体看存货结构,至12月底原材料3.31亿元,较17年年初1.71亿元提升93.9%(存货期末为5.47亿,期初为4.21亿),预期将有效对冲18Q1浆价上涨压力。从经营性现金流来看,经营性现金流同比下滑36.97%至5.85亿元,我们预计是购买原材料所致。

盈利预测与投资建议:我们预计公司18、19、20年收入规模为58.33、66.25、73.75亿元,同比增长25.8%、13.6%、11.31%;归母净利润4.22、4.84、5.45亿元,同比增长20.8%、14.8%、12.6%,EPS分别为0.56、0.64、0.72元,当前市值对应18、19、20年26、23、20倍PE,维持公司“买入”评级。