利率债周报:利率自律约束放开与可控的“慢性加息”

高频数据向好,债市箱体震荡。受益于高频数据向好,上周黑色系大宗商品集体走出反弹行情,螺纹钢单周上行3.6%,热轧单周上行3.2%,动力煤亦上涨1.1%。股票方面,钢铁、银行、有色等强周期板块涨幅居前,而家电、食品饮料、医药生物等消费板块跌幅居前。上周密集公布的进出口、CPI、社融增速、M2等数据均不同程度下降,这明显利多债市。但受高频数据向好、经济预期修复、金融监管预期趋严等影响,债市总体维持箱体震荡格局。10Y国债利率单周下行1.7个bp至3.71%,10Y国开债利率单周下行1.9个bp至4.58%,10Y国债期货单周上涨0.35%。货币市场方面,R007下行1个bp至2.79%,6个月AAA级同业存单利率下行20个bp至4.15%,流动性仍维持较为宽松水平。

存款利率自律约束或放开,市场影响类似“慢性加息”。央行在2013年放开贷款利率管制,在2015年放开存款利率管制,目前除房贷利率等个别品种以外,绝大多数存贷款利率已实现了市场化。虽然利率市场化已基本完成,但实践中存贷款利率仍然受到行业自律限制与监管层的“窗口指导”,商业银行自主定价空间并不大。值得注意的是,自2016H2宏观经济见底回升以来,四大行1年期定存利率始终保持在1.75%(为基准利率上浮25bp),金融机构贷款平均利率也仅上升了50个bp,而同期6个月理财产品收益率上升了100个bp,贷款类信托收益率亦上升了90个bp,银行存贷款利率调整远远滞后于市场化利率。这一方面影响了货币政策传导的有效性,另一方面也迫使央行采取表外理财、结构性存款等方式招揽储蓄,一定程度上加剧金融风险积累。因此,放开利率自律约束是大势所趋,也与易纲行长在博鳌“已准备好迎接主要央行收紧利率和缩表”的表态一脉相承。银行存款利率自律约束的逐步放开将伴随着银行整体负债成本的上升,随着竞争加剧与利差压缩,贷款利率亦有上浮需求。但值得注意的是,这必将是循序渐进的过程,这或许是利率自律约束放开与直接加息的最大区别--利率将渐进上升,且上升节奏根本意义上由监管层自律管制的放开脚步所决定,对市场影响偏负面但可控,可类比“慢性加息”。

高频数据方面,挖机销量、新房销量、电煤耗用、线螺采购等指标显示实体经济韧性仍强。融资趋紧态势下实体经济韧性几何可能是当前市场最为关注的问题,就高频数据看,下游需求及中游生产数据均表现不错。最新披露的挖机销量数据显示,3月挖机销量同比增长78.9%,1-3月累计同比增长48.4%。在去年基数较高的背景下尚能取得如此高的同比增速,说明下游开工需求并不弱。地产销量方面,截至4月14日,44城商品房销售面积同比增长-15%(上期值-23%),其中一线城市开盘量增长致使一线城市销售面积恢复明显,同比增速从-45%抬升至-25%。中游开工方面,截至4月14日,上海线螺采购量攀升至4.2万吨/周,同比增长67.1%(上期值21.7%);六大发电集团电煤日耗同比增长4.7%(上期值-2.4%)。