民生教育:本科价值被低估,现金充足后续扩张潜力强

公司本科价值被低估,低估幅度高于25%。①通过汇总统计上市公司收购高等院校的案例,从已披露数据的案例来看,本科院校的估值水平约为专科院校的1.5倍;②我们认为应对本科和专科给予不同估值,本科估值应为专科估值的1.5倍左右,故引入加权2018E 净利=本科净利*1.5+专科净利,简化算法为加权2018E 净利≈(本科生比例*1.5+专科生比例)*2018年净利;③通过将民生教育与新高教集团、中教控股相比较,可知考虑到本科与专科的估值差以后,民生教育的估值水平远低于另外两家公司;另由于民生教育获得约1亿元重庆政府财政补贴,直接扣减公司预计净利润1亿元后发现民生教育的估值仍远低于另外两家公司,低估幅度约为25%,考虑到其他高校同样享受部分政策优惠,可知公司本科价值被低估幅度应高于25%。

行业“跑马圈地”时期,公司现金充足、流动性强极具竞争优势。①随着资本介入,民办高校行业集中度处于快速提升时期;且民办高等院校牌照稀缺、壁垒极高,外延并购成为民办高校集团扩张的重要方式;②民生教育现金充足、流动性较高,为后续的外延扩张准备了充足的弹药。

以高教为主,从重庆迈向全国;以高中为辅,探索山东教育市场。①公司旗下目前拥有9所学校,其中自建4所:重庆人文科技学院、重庆工商大学派斯学院、重庆应用技术学院、乐陵民生职业中等专业学校;收购3所:内蒙古丰州职业技术学院(青城分校)、重庆电信职业学院、安徽文达信息工程学院;另以民办公助的形式在山东省内成立2所高中:民生乐陵高中、渤海实验学校;此外,公司还进行了海外业务的拓展,投资了新加坡培根国际学院和香港能仁学院;②于重庆起家,已成为重庆地区民办高教龙头,重庆民办高校市场规模约54亿,增速近15%,重庆市内仍有较大增量空间;③收购内蒙古丰州职业学院(青城分院),异地复制能力得到验证,并收购安徽文达信息工程学院,进一步增强了本科阶段优势;④以民办公助形式,探索山东省内高中教育市场。

投资建议:给予买入-A 投资评级,6个月目标价1.90港币。我们预计公司2018-2020年的收入分别为人民币6.32亿元/7.85亿元/8.62亿元,对应增速32.28%/24.28%/9.70%;归母净利润分别为人民币3.21亿元/3.62亿元/3.93亿元。首次给予买入-A 的投资评级,6个月目标价为1.90港币,对应2018年18.9xPE。

风险提示:重大教学事故风险;外延并购不及预期;政策限制学费提价风险;招生情况不及预期;学额受到政策限制。