绝味食品:规模优势凸显,看好持续高增长

事件:公司发布2017年年度报告,全年实现收入38.5亿元,同比+17.6%,归母净利润5亿元,同比+31.9%;其中17Q4收入9.6亿元,同比+13.4%,归母净利润1.24亿元,同比+15.5%;同时,拟每10股派发现金红利4.8元(含税)。

17年开店接近计划上限,未来继续跑马圈地。1、公司17年新增门店1129家至9053家,同比+14%,基本贴近计划的800-1200家上限,预计开店贡献全年12%-13%收入增速。前三季度已基本实现开店目标,Q4放缓开店节奏转而提升现有门店经营水平,导致Q4收入环比下降。2、从开店类型看,新开店主要以加盟为主,预计直营店数量保持稳定。17年公司加强对高铁机场等交通枢纽以及城市商圈综合体等高势能点位的开发,高势能门店占比上升,布局持续优化,对整体销量提升起到明显促进作用。3、分区域看,公司西南、西北、华中、华南、华东、华北市场分别实现增长20%、-71%、30%、27%、12%、15%,西北下滑明显主要系陕西工厂关闭产能转移至华中,华中大本营因此在高基数下实现30%增长,华南区域产能充足增长亮眼,其他区域增长较为均衡。公司17年新开拓新加坡、香港等海外市场,实现1351万元收入,增长势头迅猛。未来公司将进一步跑马圈地,推进现有市场渠道进一步下沉以及空白市场开发,实现每年800-1200家的开店计划,预计稳定贡献10%收入增量。

产品结构逐步多元化,单店提升仍有空间。预计每年单店收入增长贡献4%-5%的增速,主要来自于:1、分品类看,禽类制品、畜类制品、蔬菜制品、其他制品(水产类)分别增长13%、19%、22%、14%,鸭副产品以外品类增速更快,产品结构从单一趋向多元化。品类创新上,公司也在开发新品,在部分市场试推广的汽水新品与鸭脖形成良好的互补作用,市场反馈较好;2、公司对存量门店进行四代店升级,统一整体店面形象,提升品牌力,18年将全面完成店面改造,店面升级对销量增长产生积极作用;3、相比较竞争对手周黑鸭,绝味价格偏低,未来在提价上公司具有较大空间。

成本红利和规模效应推动毛利率提升,市场推广加大费用投放。1、公司毛利率35.8%,同比提升3.9pct,主要是成本红利和规模效应推动。17H1鸭价持续下跌,公司产品毛利率大幅提升,17H2鸭价企稳略有回升,公司通过原料库存有效平滑成本,并对部分市场进行提价,保持毛利率水平维持高位。2、17年公司加大市场推广力度,销售费用同比+61%,主要用于广告宣传投放(+280%),销售费用率达11.1%,同比上升3.0pct;受开店带来的员工薪酬上升影响,管理费用率上升0.8pct,同时贷款利息支出减少,财务费用率下滑0.1pct。整体三费率17.9%,同比上升3.6pct。毛利率提升和费用率提升刚好相抵,同时投资净收益由负转正大幅增厚全年净利润,全年净利率达12.9%,同比提升1.3pct。

开店+单店收入提升,未来增长依旧稳健,借世界杯热点18年有望带来增量。1、长期来看,公司依靠10%的新开店带来增量叠加每年4%-5%的单店收入增长,年收入保持在15%-18%的增长水平,相当稳健。同时规模优势+提价预期下,整体毛利率提升和生产效率改善带动净利率稳步提升,实现净利润增速持续快于收入增长。2、短期来看,2018年是世界杯年,公司将借世界杯热点宣传,配合赛事提升鸭脖销量。按照以往经验,大赛期间广告效应对销售拉动十分明显,部分门店赛事期间销售收入增长10%。在稳定的销量增长之外,期待世界杯体育赛事期间对鸭脖销量带来的可观增量。

盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020年收入复合增速为17%,归母净利润复合增速为23.3%,EPS分别为1.53、1.86、2.30元,对应动态PE为25、21、17倍,维持“买入”评级。

风险提示:新店建设或不及预期;食品安全风险。