尚品宅配:加盟渠道、全屋定制火力全开,单季度增速环比继续提升

毛利率结构性下降,净利率、费用率有所改善。公司加盟店、直营店的毛利率约为30%、60%,由于2017年加盟店扩张迅速,叠加原材料成本上涨因素,公司毛利率下降1.08%至45.11%,净利率提升0.79%至7.14%。公司费用率优化明显,销售费用率、管理费用率和财务费用率分别下降0.12%、0.44%和0.11%。

加盟渠道增速亮眼,直营店效稳步释放。(1)截至2017年12月底,公司加盟店总数已达1557个(含在装修的店面),全年净增加476家,目前一二线城市、三四五线城市加盟门店数占比分别为19%、81%,17年新增店铺超过七成开在四五线城市,2017年公司对加盟店实现主营业务收入约27亿元,同比增长约41%。(2)截至2017年12月底,公司直营店总数已达85家,全年净增加9家,直营店实现主营业务收入约23亿元,同比增长约21%,主要来源于原有直营店的效益释放。2017年总客户数约34.6万,其中:加盟渠道增长37%,直营渠道增长23%。

发力全屋定制,衣柜、厨房和客餐厅配套品收入大幅提升。(1)公司持续完善一口价衣柜,2017年衣柜销售套数同比增长58%。(2)全年致力于新一代定制升级厨房空间研究,发布6款生活化厨房新品系列,2017年厨房销售业绩增长37%,厨房配套电器同比增长增幅达74%。(3)下半年开始,公司全面发力客餐厅宅配配套产品,推出“宅配优选”、“维意甄选”系列套餐产品,“518智享套餐”市场反馈较好,有效提升客单价,推动家居配套业务全年实现营收7.85亿元,同比去年增长33%,三四季度增速分别达到37%、85%。

创新模式生根开花,购物中心店、O2O引流贡献加大。截至2017年12月31日,公司已有购物中心店铺886家(含正在装修的店铺),加盟店中购物中心店已达823家(含正在装修的店铺),在一线至五线城市的加盟店中,Shoppingmall店数量占比分别为82%、79%、73%、55%、32%。加盟商SM店运营能力日趋成熟,根据2017年内实际运营满一年的加盟店测算,两者平均单店年销售额的水平为660万vs380万。直营店中购物中心店已达63家,O店达15家,单店收入方面,直营的SM店约1800-2000万,O店约8000万-1亿元,遥遥领先于其他类型门店。2017年公司实现O2O引流服务收入1.09亿元,同比增长82%。

产能扩张支撑未来需求,柔性化生产效率持续提升。(1)截止2017年年底,公司五厂已达到设计产能的65%,基本解决了公司2018年产能瓶颈,通过设立西南研发生产基地和无锡生产基地,未来将形成华南、华东、西南三足鼎立局面。(2)公司加大研发投入(2017YOY=40%),进一步提高定制家具的智能化和自动化,对传统人工的依赖逐渐降低。公司人均效率比2016年提高11%,衣柜订单实现了60%的自动拆单率,系统柜订单实现了30%的自动拆单率。公司工艺部人数比2016年减少,但全年人均订单受理效率提高约35%。

HOMKOO整装云招商顺利,信心充足、蓄势待发。整装云凭借软硬装一体化设计销售的协同整合能力,可有效赋能家装企业解决消费者痛点,也为公司打通更为前端的整装流量入口。目前整装云签约会员企业已经超过200个,广州、成都的自营整装业务也开始运营,销售拓展顺利,客单值、转化率等数据大幅好于定制家具业务。

盈利预测、估值分析和投资建议:公司是行业内最早从事全屋定制的企业,全屋整合能力和经验领先于竞争对手,近年来诸多创新商业逻辑的正确性逐一在业绩上得到验证。基于上述,我们看好公司对于商业模式的创新探索和变现能力,看好公司的长期成长性,预计公司2018-2020年实现归母公司净利润为5.42、7.45、9.87亿元,同比增长42.7%、37.3%、32.6%,对应EPS为4.91、6.74、8.94元,PE为40.5、29.5、22.2倍,维持“增持”评级。

风险提示:宏观经济增长不及预期;地产调控政策风险;市场推广不达预期;原材料价格上涨等。