追求“公平”系列报告之五:拐点中觅亮点

十年河东、十年河西,人口红利消失,叠加金融周期经历拐点,经济增长重回下行通道。1998-2008 年,内部人口红利集中释放,叠加改革红利,生产率不断提高。外部则是美国、欧洲金融周期上行,带动我国出口高速增长。而2008 到2018 年,美欧金融周期先急剧下行,全球经济增长大幅下滑。我国人口红利渐行渐远,早一轮改革红利也消耗殆尽,但以四万亿为起点,我国创造了一个自己的金融周期,经济增速波动中下行。进入2018 年,内部人口红利消失,金融周期转向,虽然外部美欧金融周期上行,但难以重复之前的泡沫,我国经济重回下行通道。

受特殊因素驱动,今年一季度增长或达6.8%,高于我们早前预期的6.7%,但全年增长缓慢下行态势难改。部分反映“贸易战”的“抢跑”效应,一季度贸易顺差同比增长很可能大幅回升,开发商前期拿地多,但囤地难,年初开工或加快。在金融严监管态势下,央行、商行双缩表,融资条件未见改善。制造业规模以上企业负债同比去年有所企稳,但近期回软。在人口红利消失、金融周期转向的大背景下,制造业“大好”的日子一去不回。房地产销售增速回落,土地供应和成交放缓、溢价率下滑,拿地回归理性,而库销比回升至历史均值,年初房地产投资快增或难持续。基建融资“堵偏门、开正门”,基建投资不会失速,但会略低于去年。

拐点中藏亮点,背后是追求“公平”与“堵偏门、开正门”带来的结构性变化。水利、环境和公共设施管理业在整个基建中的占比过去7年来上升10 个百分点至40%,而交通运输占比持续下滑。楼市从一二三线城市普涨普跌的同步时代步入异步时代,因为政策调控由早前的“一刀切”方式向因城施策转变。制造业则从“大好”时代步入“洗牌”时代,不同规模的公司以及新兴与传统行业之间洗牌如火如荼。

受供给侧改革和环保影响较大的行业在总体制造业中的比重由2015年底的27%左右稳步下滑至今年初的23%,而同期中高端制造业投资的比重从14%升至20%。受房价影响较大的高净值人群的资产规模增速下行,或预示高端消费后劲不足,一般消费可能表现或将相对亮眼。

债市难言趋势好转,而波动则是股市的主旋律。金融信贷的回落快于实体信贷,其中股市信贷最少,受到冲击最弱,而债市受到冲击最大。

春节叠加十九大后首个两会,货币政策前期稳中偏松,随着特殊因素消失,货币政策或将回归中性偏紧,除非“贸易战”大幅升级。美国经济尚未到达高点,加息将稳步推进,或将拖累股市表现,而在李斯特主义主导下,特朗普500 亿美元关税商品或不是结尾,挑战难言结束。我国对美国依赖度较高的行业包括枪械部件、航空航天器、铁路机车及零件、手术器具、数据处理设备、钢铁合金制品、电视和录音设备等,对美进口依赖度较高的产品包括飞机、汽车、大豆等,这些行业收到的影响相对较大。